二永債的新定位是什么？

二永債的新定位：“類利率”特征突出。

1.一級視角：二級資本債發行提速，票面利差逐步壓縮

從發行規模來看，2019-2021 年，銀行永續債發行規模平均在 6000 億左右，2022 年 發行放緩，僅發行 2814 億；而二級資本債在同期發行規模呈現逐年遞增的趨勢，2022 年發行量達到歷史新高為 9128 億。 結構上，（1）銀行二級資本債方面，國有行 2022 年進一步發力，加之城商行發行更 為活躍，支撐發行規模沖高。目前存續的二級資本債中，國有行約占 56%，股份行、城 商行、農商行分別占 26%、13%、5%。期限上，行權期滿未贖回而存續的二級資本債在 50 支左右，剔除這類債券后，按行權剩余期限統計，二級資本債的期限分布較為均勻。

（2）銀行永續債方面，2020、2021 年為發行高峰，2022 年發行相對縮量。存續債 中，國有行占比約為 48%，股份行占比 33%左右，城、農商分別占 17%、2%。目前尚無 行權期滿的銀行永續債，剩余期限整體偏長。

我們以票面利率減去發行日 5 年期國開債作為發行利差，發現因機構認購熱度升溫， 高等級銀行二永債發行利差在 2021 年以來趨于壓縮： （1）二級資本債：2018 年以來，AAA-、AA+發行利差出現明顯下降趨勢，尤其是 2022 年下半年，配置盤持續發力，高等級二級資本債利差已壓縮至 30-40bp 左右，而 2019 年尚處于 60-100bp 區間；AA 利差也有小幅壓降的趨勢，AA-發行利差分化較大，但均 在 100bp 以上。

（2）銀行永續債：隱含評級在 AAA-的國有行銀行永續債發行利差持續壓縮近 40bp， 當前集中在 60-80bp 區間；而 AA+（對應股份行和部分城商行）發行利差相較于 2019 年變動不大，最低利差接近 AAA-的同期水平，在 60bp 以上；AA 發行利差在 2021 年“下 臺階”至 90-110bp 左右，機構挖掘下沉收益。AA-利差則在 2020 年以來趨勢性走擴，近年來票面利率穩定在4.8%附近，利差被動走擴，反映農商行永續債或以中小行互持為主， 市場化認購需求偏弱。

2.二級視角：換手率超過一般信用債，“類利率”特征突出

作為含發行人提前贖回權、實際剩余期限未知的債券品種，銀行二永債的主要需求 方理論上應當為負債較穩定的配置盤。而事實上，銀行二永債的成交活躍度在 2021 年之 后快速提升，交易屬性越來越強：截至 2023 年 4 月末，銀行永續債、二級資本債的換手 率（當月成交金額/當月平均存續規模）分別在 16%、18%，超過同期中期票據（15%）， 流動性優于一般信用債。值得注意的是，在 2022 年 11 月-12 月的贖回潮中，銀行永續債、 二級資本債換手率升到 30%附近，說明調整行情中，二永債換手率進一步提升，交易屬 性更加凸顯。

無論是從一級認購的角度，還是二級市場成交來看，銀行二永債都已經成為一類成 熟的品種。一方面，2021 年后“資產荒”行情，非銀機構缺高票息、安全性好的資產， 銀行二永次級條款溢價被挖掘，公募基金、資管產品參與度提升；另一方面，因參與機 構由銀行系轉向多樣化，二永債的交易屬性凸顯、流動性溢價對應下降，品種利差趨勢 性收窄。