商業(yè)銀行二永債市場及利差走勢分析

商業(yè)銀行永續(xù)債是新式優(yōu)先股。

1.商業(yè)銀行二永債市場總覽

二永債定價邏輯與研究框架、幾大因素

定價邏輯：利差是債券估值的標(biāo)尺，對于商業(yè)銀行二永債，其利差可以分解為流動性風(fēng)險溢價+信用風(fēng)險溢價+品種風(fēng)險溢價。廣義信用利 差可以理解為流動性風(fēng)險和二永債與普通商行債信用利差的綜合體現(xiàn)，是研究定價中樞的關(guān)鍵。此外期限利差作為判斷期限結(jié)構(gòu)的工具， 能夠輔助研究久期抉擇。

二永債研究的內(nèi)容可以分為信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、品種價差，其中商業(yè)銀行的違約風(fēng)險一般較低，一般不做考慮。因此研究方向可以大 致設(shè)定為宏觀上的久期與信用策略、中觀上的區(qū)域策略以及微觀層面的具體擇券。

二永債利差走闊條件可以分類為債市基準(zhǔn)利率波動、機構(gòu)參與度、發(fā)行主體行為三大因素。其中國開債利率作為債市基準(zhǔn)本質(zhì)上是圍繞人 均消費最大化穩(wěn)態(tài)下的真實利率上下波動。機構(gòu)行為的預(yù)測主要依據(jù)為資金面的松緊，本質(zhì)與經(jīng)濟周期及市場預(yù)期聯(lián)動。而發(fā)行主體行為 較容易預(yù)測，主要考慮融資端因素，如上年監(jiān)管機構(gòu)發(fā)行審批規(guī)模及進度、資本管理辦法落地后對于資本補充和TLAC要求的發(fā)行需求等， 至于不贖回行為多受自身盈利能力不足及非上市導(dǎo)致的融資難等因素影響。

永續(xù)債的研究可以二級資本債為基準(zhǔn)

商業(yè)銀行二永債品種差異主要體現(xiàn)在發(fā)行方對投資人清償順序的補償、息票風(fēng)險補償以及不贖回風(fēng)險補償。永續(xù)債被分類為其他一級 資本工具，清償順序在二級資本債后，發(fā)行方可在任何情況下取消派息，而二級資本債利息不能遞延或取消支付。此外二級資本債在 距到期日前的最后5年，其計入資本的金額按每年20%的比例逐年遞減且利息支出不變，而永續(xù)債不存在資本逐年遞減的條款，因此不 贖回的可能性更高。除上述三點外二永債其他條款相似，二永債贖回行權(quán)均有嚴(yán)格條件。

商業(yè)銀行永續(xù)債是新式優(yōu)先股。永續(xù)債雖無固定到期年限，但因其多設(shè)定在發(fā)行5年后會有利息調(diào)整，因此發(fā)行方可能會選擇贖回， 市場關(guān)注點多在于此。19年后推出商業(yè)銀行永續(xù)債后，其作為早先銀行優(yōu)先股的替代品，擁有相近的資本屬性和限制，其不贖回溢價 已在發(fā)行時計入價內(nèi)，故市場對其贖回選擇權(quán)關(guān)注程度不及二級資本債。

二永債利差走勢趨同，流動性及交易熱度相似。從二永債品種差異上看，市場對永續(xù)債要求溢價自然高于二級資本債，且溢價來源于 銀行信用本身，與債市其余波動因素關(guān)聯(lián)可能性較小，故溢價較為固定，從市場行為上看，二永債均擁有很好的流動性，交易熱度無 明顯差異，利差走勢趨同，從后文各等級二永債利差走勢圖也可印證這一觀點。此外二級資本債發(fā)行量大，發(fā)行時間早，故對永續(xù)債 的研究可以參考二級資本債，對其利差走勢的判斷可以采取二級資本債利差加點方式預(yù)測，故后文多數(shù)討論圍繞二級資本債展開。

三年內(nèi)到期二永債地域分布及存量規(guī)模

從存量規(guī)模上看，24-26年，3年內(nèi)到期二永債合計193只，合計規(guī) 模1.83萬億（按贖回計），年內(nèi)到期46只，合計金額（按贖回計） 7527.70億。 二永債年贖回規(guī)模超5000億（按行權(quán)），二級資本債采用5+N模式 發(fā)行，若不贖回，則計入資本金額按20%比例逐年減計，銀行利息 支出不變，因此銀行大多會行使贖回權(quán)，近年低息環(huán)境發(fā)債困難， 中小行贖回壓力大。 ? 按地域分布看集中效應(yīng)明顯，山東省數(shù)量居多，共35只、占比 17.16%，其次是北京和浙江分別為20只(14.71%)與21只(10.29%)。 按余額比重看，北京居首,占比60.8%，其次是廣東占比10.89%， 上海8.34%，山東省發(fā)行數(shù)量雖多但多為中小行發(fā)行，因此占比 3.81%。

24年二永債發(fā)行概覽：AA+及以下發(fā)行規(guī)模占比過半

截至2024/8/28日數(shù)據(jù)，年內(nèi)二永債發(fā)行91只，總額1.29萬億，其中 二級資本債66只，發(fā)行總額8050億，票面利率區(qū)間為2.15%-5.05%， 到期1只，共計償還13.5億，提前贖回34只，共計贖回3919億。永續(xù) 債發(fā)行25只，總額4877億，票面利率區(qū)間為2.19%-3.30%，到期6只， 共計償還3150億元。

剔除國股行發(fā)行數(shù)據(jù)來分析，中小行發(fā)行規(guī)模合計2091.5億元，按 隱含評級統(tǒng)計的AA+級發(fā)行規(guī)模990億，占比47.81%。剔除國股行后， 按地域統(tǒng)計的債券發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)中，江蘇省發(fā)行539億居首，其次 是浙江發(fā)行433億，山東省中小城鄉(xiāng)行本輪發(fā)行規(guī)模18億，相較于3 年內(nèi)到期719.55億規(guī)模，償付壓力較大，預(yù)計下半年發(fā)行節(jié)奏加快。

2.21-24年二永債利差走勢分析

24上半年利差走勢可分六階段，波動有所加大

24上半年走勢可劃分為六階段，二永債觸頂后市場對利率政策更加敏感，但仍對利率長期低位運行形成共識，止盈策略形成中。 第一階段：1/2-1/20，從3YAAA-二級資本債利率走勢看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流動性溢價（高等級商業(yè)銀行債的違約風(fēng)險 較低，故定義流動性風(fēng)險溢價為普通商業(yè)銀行金融債/國開債利差為流動性溢價）收窄7bp，品種利差收窄1b。 第二階段：1/21-3/1，前期已有降息預(yù)期，本輪降準(zhǔn)降息落地后二級資本債利差下行7bp至29bp。品種利差收窄3bp，流動性溢價收窄4bp 。 第三階段：3/4至3/27，受兩會行情影響，市場擔(dān)憂利差觸底引發(fā)止盈策略，本輪利差上行11bp至40bp，流動性溢價上行10bp，品種溢價 上行1bp。

第四階段：一季度經(jīng)濟運行狀況公布，市場對利率長期低位運行形成 共識，機構(gòu)維持拉久期信用下沉策略，本輪利差下行19bp至18bp，品 種溢價下行6bp，流動性溢價下行12bp。 第五階段：4/24至7/1，多項提振經(jīng)濟政策出臺，但預(yù)期利率維持低 位運行不變，品種利差進一步收窄3bp，流動性溢價上升1bp，信用利 差收窄3bp至18bp。 第六階段：7/2至8/27，央行宣布借債操作、進行降息等一系列調(diào)控 利率曲線、加強逆周期調(diào)節(jié)的操作，長期利率出現(xiàn)階段性上修。

二永債等級利差處于被動壓縮的歷史低位

上年末城投債行情催化下，城投供給縮量引發(fā)市場在二永債存量 中下沉尋找收益，等級利差迅速收窄，今年以來等級利差也在持 續(xù)的被動壓縮中。二級資本債等級利差方面，截至8月29日，3年 期二級資本債AA/AAA-利差下探至5.45bp，位于近5年5.40%分位 數(shù)水平，AA+/AAA-利差為3.44bp，位于近5年22.40%分位數(shù)水平， AA/AA+利差為至6.01bp，位于近5年4.00%分位數(shù)水平。在資金面 維持寬松情況下，市場進一步下沉至中低等級的超額收益空間有 限，同時對不贖回接受程度提高，高等級二級債利差進一步壓縮 空間有限，利差已在4bp以下，3YAA/AAA-留有一定操作空間，目 前利差在[9,10]bp。

二永債期限利差已至較低分位，久期策略性價比有所降低

二級資本債5Y/1Y、永續(xù)債2Y/1Y有一定策略空間。從期限利差上看,以AAA-評級為標(biāo)的分析，計算2021/8/30至2024/8/29數(shù)據(jù)，二級 資本債目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y期限利差處于7.70%、4.90%、3.90%、0.30%分位，與7/18日的3.00%、0.60%、2.90%、 3.70%分位相比，除5Y/1Y外其他期限利差分位數(shù)水平均有回升。計算2023/4/1至2024/7/3O的數(shù)據(jù)，目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、 5Y/1Y的期限利差處于15.20%、8.40%、6.70%、4.20%分位，較7/18日的7.30%、2.10%、7.30%、17.20%分位有不同程度變動，4Y/1Y 和5Y/1Y永續(xù)債利差繼續(xù)壓縮，2Y/1Y和3Y/1Y永續(xù)債利差有名貢獻回升。

中小銀行不贖回事件是否會影響利差走勢？

不贖回事件公告未影響市場整體利差走勢，23年不贖回事件公告后，對應(yīng)等級的二級資本債估值指數(shù)都有明顯的上升，但不同等級估 值中樞之間影響不明顯，如23年末1YAA/國開債利差走闊，但AA+等級相應(yīng)估值中樞仍跟隨國開債利率走低。選取不同期限二級資本債 信用利差進行分析，總體上看，不贖回個券由于發(fā)行規(guī)模小，機構(gòu)持倉輕，個券不贖回對市場情緒影響較小，其余等級二級資本債指 數(shù)估值波動與不贖回公告發(fā)布無明顯聯(lián)系（不贖回公告日較為集中，已在左圖中用色塊標(biāo)注）。  綜合來看，二永債收益率總體跟隨基準(zhǔn)利率呈下行趨勢，觸發(fā)回調(diào)的關(guān)鍵是貨幣政策走向與機構(gòu)行為，市場對于二級資本債和永續(xù)債 的參與界限較為模糊，目前品種利差已壓縮至歷史低分位。