二永債歷史行情復盤

二永債行情大致經歷了三個階段：

1）永煤事件之前，5 年二級資本債利差中樞在 75bps， 波動范圍在 50-110bps，這一時期二級資本債流動性較低，相對溢價較高。2）永煤事件 之后至 2022 年 10 月。受益于永煤事件之后的風險重新定價，低風險的二級資本債得到 較多關注，利差出現趨勢性下降，2021 年 2 季度至 2022 年 2 季度，5 年二級資本債利 差中樞基本上處于 65bps，5 年 AAA-銀行永續債利差中樞在 80bp 附近。3）2022 年 11 月之后，機構行為驅動的高波動行情。首先是理財贖回潮下高流動性的二永債被集中拋 售，利差一度接近歷史高點。2023 年以來二永債收益率整體呈現下行的行情。 2019 年 1 月至 7 月二級資本債利差窄幅波動，期間經歷包商銀行被接管事件走闊。這 一時期國開債利率走勢主要受到中美貿易摩擦階段性反復、以及寬信用政策和經濟數據 波動影響，國開債利率呈先上后下走勢。這一階段經歷包商銀行被接管事件，二級資本 債利差受此影響有所走闊。但由于二級資本債收益率此時流動性還不強，利差整體窄幅 波動。

2019 年 8 月至 12 月二級資本債利差被動收窄。8 月資金價格上行，隨后 R007 中樞抬 升至政策利率之上，寬信用政策加碼，經濟基本面好轉，國開債利率整體上行，二級資 本債收益率保持平穩，利率被動收窄。

2020 年 1 月至 4 月，貨幣政策加碼寬松，二級資本債收益率下行利差被動走闊。1 月 央行全面降準，投放跨年流動性，2 月 MLF 降息 10BP，4 月央行又定向降準，MLF 降息 20bp。這一階段流動性非常寬松，R007 和 DR007 一路下行至 1.25%左右，大幅低于政 策利率。國開債利率持續下行，二級資本債收益率也隨之下行，利差被動走闊。

2020 年 5 月至 12 月，貨幣政策發生轉向，二級資本債收益率上行，年底政策“不急 轉彎”疊加永煤事件影響利差被動走闊。隨著經濟基本面逐步修復，貨幣政策回歸正常 化，資金價格中樞逐步抬升至政策利率附近。5-11 月國開債收益率上行，二級資本債收 益率也隨之上行，信用利差波動但沒有趨勢性變化。12 月以來臨近跨年資金面放松，央 行超預期 MLF 操作，中央經濟工作會議提“不急轉彎”，國開債利率轉為下行，而受永 煤事件影響二級資本債收益率甚至抬升，二級資本債利差被動走闊。

2021 年 1 月至 7 月，資產荒情況下收益率下行利差收窄，永煤事件之后二級資本債換 手率明顯提高。這段期間二級資本債利差整體呈現收窄態勢，年初以來資金面整體寬松， 而永煤違約和包商銀行二級資本債全額減記事件使得投資者對信用風險仍然擔憂，資金 在欠配壓力下投向銀行資本債。5 年 AAA-二級資本債利差由 1 月初的 94bp 下降至 7 月 底的 40bp。

2021 年 8 月至 12 月，受監管擾動利差走闊，而地產信用風險增加情況下機構繼續增 配二永債使其利差收窄。8 月底監管要求理財產品估值整改，給長期限資本債造成估值 擾動，二級資本債利差大幅抬升，直到 10 月中下旬大行基本整改完成。而后地產信用風 險事件增加，結構性資產荒格局下機構繼續增配銀行資本債，二永債信用利差持續收窄。

2022 年 1 月至 10 月，主要是持續兩個季度的資產荒行情，二永債信用利差大幅收窄。 1 月受穩增長預期和止盈操作影響，高評級二級資本債估值回調，到 3 月中旬 5 年 AAA二級資本債利差走闊 30bp 左右。而寬松貨幣政策之下，資金面寬松，機構持續面臨資產 荒，作為安全性高又具有一定票息收益的銀行資本債成為性價比高的券種，二三季度收 益率不斷下行，二永債利差收窄行情基本持續到了 10 月底。

2022 年 11 月至 12 月，市場經歷負反饋后逐步穩定下來。隨著對資金面邊際收緊的預 期加強，以及對基本面修復和政策預期的轉變，機構搶跑之下債市出現大跌，進而形成 了負反饋效應，二永債也遭到拋售，收益率一度上升到年內最高點。12 月中旬信用債市 場逐步穩定，機構轉為階段性小幅增持，加上保險承接長期限二永債，信用利差也逐步 收窄。

2023 年 2-8 月二永債收益率在寬貨幣環境下持續下行，9 月以來流動性邊際收斂收益 率調整，11 月隨著基金轉為凈增持轉為下行，12 月中以來快速下行。2022 年底經歷贖 回潮負反饋收益率大幅上行后又隨著市場修復而小幅下行。2023 年年初收益率仍處于高 位，1 月市場擔憂基本面后續修復，二永收益率小幅回調。但是隨著經濟數據公布以及 高頻數據表現不好，市場逐步修正預期，疊加資金面保持平穩寬松，信用債市場持續處 于資產荒環境，2 月以來二永債收益率不斷下行。貨幣環境持續處于寬貨幣階段，二永 債收益率下行持續至 8 月底。9 月以來隨著流動性邊際收斂，央行貨幣政策態度中性，9 月和 10 月二永債收益率上行，進入 11 月資本新規正式稿落地，相對征求意見稿邊際寬 松，而且特殊再融資債已經發完大部分，利空因素大多落地的情況下基金轉為凈增持二 永債，推動二永債收益率轉為下行。但基金受限于負債端不穩定的特點交易行為強，基 金減持二永而保險買入缺失導致二永債收益又發生調整。12 月中下旬以來，資金面邊際 轉松，疊加機構搶跑，二永債收益率快速下行。