銀行二永債發行規模及利率情況如何？

供給邊際收縮，適度下沉信用。

銀行二永債2024年發行規模增長，但凈融資環比回落，股份行、中小行占比提升。 2024年銀行二永債發行達到歷史新高，但隨著首批發行銀行永續債進入行權期，凈融 資規模回落。從發行期限來看，10Y長端發行金額占比回落，5Y、3Y中期發行占比回 落。國有大行雖然發行規模較大，但凈融資規模環比2023年顯著回落，2024年10月以 來，大行融資剛性有所減弱，對融資成本的敏感度邊際提升，二永債供給呈現出明顯 的利率敏感性。股份行和中小行對凈融資支撐力度加強。

金融機構風險化解持續推進，中小銀行加速吸收合并。2024年以來，融資需求放緩， 2024年銀行資產端同比中樞回落。政策利率、存款利率持續下調，商業銀行凈息差下 行的趨勢持續。城農商行對村鎮銀行的吸收合并案例明顯增加，符合金監局公布的 《統籌推進改革化險，推動農村中小銀行高質量發展》文件要求，加快推動農村中小銀行兼并重組，減少農村中小銀行機構數量和層級。尾部小銀行未來經營壓力偏大， 資金對尾部弱資質二永債偏好也將下調。并且如果公募基金將納入SPV考核，尾部小 銀行二永債發行也將受限，不贖回風險或上行。

特別國債發行補充大行核心資本，銀行二永債發行需求預期回落，呈現大行縮量，股 份行、城商行增加的格局。《商業銀行資本管理辦法》施行以來，銀行整體資本充足 率明顯提升，信用風險加權資產增速明顯下行。特別國債發行支持大行補充核心資本， 預期2025年大行一級資本充足率水平有望進一步提升，其二永債補充需求將減弱。信 貸增速水平邊際放緩，地方化債推進資本占用較低的債務置換后，也有望帶動銀行資 本充足率改善，銀行二永債供給整體較2024年環比下降。2024年11月金監局發布《商 業銀行實施資本計量高級辦法申請及驗收規定》，股份行和頭部城商行有望受益于高 級法實施的擴大。但短期股份行和頭部城商行資本充足率水平難以快速推升，預期仍 有一定發行需求，尤其是資本壓力補充相對較大的股份行和城商行。

二永債“利率波動放大器”的特征持續，利率中樞震蕩下移。2024年上半年債牛行情， 疊加資產荒邏輯推動，城投債利差快速壓縮，市場對二永債關注度上市，二季度二永 債信用利差持續壓縮，機構操作上進行信用下沉和拉久期操作。8-9月隨利率債波動、 政策變動和理財產品贖回等因素影響而調整上行。10月中下旬以來，隨著贖回壓力緩 解，市場利率搶跑下行，銀行二永債信用利差震蕩回落。 資本新規落地對估值影響有限。資本新規自2024年年初開始執行，規定將銀行二級資 本債的風險權重由100%上調至150%，引導銀行投資的資管產品使用穿透法計量。2024 年作為過渡期對銀行延期達標影響不大。資本新規整體對銀行二級資本債估值影響 較小。 二永債成交預期保持旺盛，流動性仍處于較高水平。在信用債資產荒行情下，二永債 流動性較好，反應速度和調整幅度通常較大，走勢具備一定的領先性，預期2025年交 易盤預期保持旺盛。在市場更加關注資本利得的背景下，二永債交易有望保持較高的 流動性水平，但品種溢價預期有所壓縮，避險情緒下，預期低等級成交活躍度依然偏 差。

在低利率和資產荒行情延續的背景下，二永債利率中樞預期隨利率債下移。貨幣政策 保持寬松，利率中樞仍有下行空間，可在年初配置階段適當提升二永債倉位，并適度 拉長久期。大行二永債供給有限，資產荒延續可能推動大行二永債信用利差突破前期 低點。 市場震蕩環境下，擇機把握交易機會來增厚收益。在票息降低的進程中，流動性較好 的二永債將成為機構波動交易的重要品種。保險負債端成本下調，后續配置需求仍強， 可以關注二永債估值適度調整帶來的投資機會。公募基金將是參與二永債交易的主 要機構。可以通過波段操作、逢高增配來調整策略，關注潛在的季節性因素、理財贖 回、股債蹺蹺板等影響。二永債漲跌幅度相對其他品種更大，交易控回撤難度也隨之 增加。 可適度下沉優質區域的城農商行，仍需防范尾部小型銀行不贖回風險，保持底線思 維。可以關注3年及以內的期限，化債資源傾斜較多的地區的城農商行二永債，如川 渝地區，對于經濟發達地區如江浙、廣東等城農商行可以關注其基本面進行配置。對 于中債隱含評級在AA-以下，資本充足率偏低、盈利能力偏弱的資質主體，仍需關注 其不贖回的風險。