密爾克衛(wèi)運營情況如何？

多業(yè)務并舉完善物流網(wǎng)絡，物貿(mào)一體化平臺構(gòu)建超級“化工亞馬遜”。

1.貨代：網(wǎng)絡擴張貨運量持續(xù)增長，毛利率有望穩(wěn)中有升

公司全球貨代業(yè)務 MGF 包括傳統(tǒng)進出口貨物的國際運輸全流程服務，也包括國際多式聯(lián)運、 第三方物流、合同物流等新興業(yè)務。全球貨代業(yè)務以服務收費為主，利潤增長主要靠業(yè)務 量和服務環(huán)節(jié)增加。 收費采用成本加成法，收取運輸費用和境內(nèi)物流配套服務費用，運輸費用隨行就市，以向 承運人采購的運力價格或自身運輸成本為依據(jù)，根據(jù)具體情況適當上浮一定比例；境內(nèi)物 流配套服務費用主要涉及關(guān)務服務費、港區(qū)服務費和境內(nèi)物流費用，存在明確收費標準。

貨代營收隨行業(yè)景氣上行、運輸量增加而快速增長。2014-2022 年公司全球貨代業(yè)務營收分 別為
3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82 億元，2014-2021 年貨代營收 CAGR 為 33.54%，營收增長較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成 法定價模式下，收入相應成長 2）公司不斷兼并擴張，下游化工行業(yè)客戶范圍擴展，公司業(yè) 務量快速增長，貨運代理業(yè)務營收同步增長。

貨運量提升有望對沖運價下行壓力，毛利有望持續(xù)增長。2014-2022 公司貨代業(yè)務毛利率分 別為
20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021 年，貨代行 業(yè)運價上漲較多，公司適當讓利客戶保障貨量快速增長，加之員工薪酬上漲增加營業(yè)成本， 毛利率有所下降。2022 年貨代行業(yè)運價持續(xù)回落，貨代業(yè)務單位毛利存在下滑壓力，公司 貨運量隨業(yè)務規(guī)模以及網(wǎng)絡服務能力增加而快速增長，對船東議價能力提升，同時規(guī)模經(jīng) 濟，業(yè)務協(xié)同下盈利能力有望改善，對沖運價下行壓力。未來隨著公司業(yè)務量持續(xù)增長， 公司貨代業(yè)務毛利率有望穩(wěn)中有升。

2.全球移動交付：新興業(yè)務高速擴張，盈利能力有望持續(xù)提升

全球移動交付業(yè)務（MGM）包括 2019 年開辟的全球航運及罐箱（MTT）和 2021 年開辟的全 球工程物流及干散貨（MPC），主要通過航運，罐箱，工程物流，干散貨運輸?shù)冗\輸方案為 客戶提供一站式物流服務。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定價，并根據(jù)附加的增值服務收取 額外費用，其中航運及罐箱業(yè)務由于業(yè)務壁壘較高，議價能力相對較強。

全球移動交付營收保持較快增長，毛利率有望持續(xù)提升。全球移動交付業(yè)務處于快速發(fā)展 階段，2019-2022 年營收分別為 1.86、2.47、5.68、9.70 億元，CAGR 為 74.6%；公司提供 定制化服務，存在專業(yè)能力壁壘，盈利能力較強且相對穩(wěn)定，2019-2022 年毛利率分別為 16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。隨著公司客戶資源不斷增加，預計收入端仍能保持較快增 長，毛利率隨服務能力改善有望進一步提升。

3.倉儲：并購+自建擴充稀缺產(chǎn)能，公司重要盈利來源

倉儲業(yè)務主要包括分銷中心 DC 和外貿(mào)倉儲 CFS，分銷中心提供貨物儲存、分銷及廠內(nèi)物流， 外貿(mào)倉儲與貨運代理配套，主要負責出口裝箱等業(yè)務。目標客戶主要為國際、國內(nèi)大中型 化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類客戶建立國內(nèi)的分銷中心 和分銷網(wǎng)絡，并代為管理庫存。

倉儲業(yè)務以租賃面積，租賃天數(shù)以及租賃品類定價。公司以經(jīng)營自建倉庫和租賃倉庫的方 式為客戶提供貨物存儲，分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務。公司倉儲業(yè)務的定價以 品類和倉儲成本為依據(jù)，按單位面積價格收取收入，同時，進出倉及增值服務等業(yè)務會收 取附加費用。 并購+自建逐步擴充倉儲產(chǎn)能，倉庫品類以稀缺性的危化品倉庫為主。公司通過并購+自建 的方式持續(xù)擴張倉儲資產(chǎn)，以稀缺性較高的甲乙丙類倉庫為主。根據(jù)公司公告，截至目前， 公司擁有 65 萬平方米專業(yè)化學品倉庫，并購進入后半程，公司將以自建為主維持倉儲擴張， 預計 2023-2024 年每年增加 5-8 萬平方米投放量。

倉儲收入隨產(chǎn)能投放不斷增長，毛利率高且相對穩(wěn)定。公司 2014-2022 倉儲業(yè)務營收分別 為
0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25 億元，公司倉儲管理效率較高，在庫 貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴張舉措推動倉儲營收增長；2014-2022 倉儲業(yè)務毛利率分 別為 58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因倉儲資源的稀缺而保持較高水平。其中 2021 年因客戶貨物出口量增加部分倉庫不飽和而導致倉 儲業(yè)務毛利率有所降低，但公司調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，承接更多增值服務對沖不利因素。2022 年 公司減少空倉降低成本，毛利率回升至 46.5%。預計公司倉儲業(yè)務收入將隨產(chǎn)能擴張而增加， 服務能力增強+增值服務需求增長的情況下，毛利率有望穩(wěn)中有升。

4.運輸：物流網(wǎng)絡擴張滿足客戶全國化需求，盈利較為穩(wěn)定

物流網(wǎng)絡持續(xù)擴張，滿足客戶全國化需求。公司的運輸業(yè)務包含集運業(yè)務和配送業(yè)務，公 司以自購運輸車輛和采購外部運營車隊的方式組建境內(nèi)運輸業(yè)務部門運力，其中集運運力 以自有為主，配送運力以外采為主。運輸業(yè)務以貨品品類、重量和運輸路程為參考指標進 行階梯式定價。公司圍繞七大產(chǎn)業(yè)集群持續(xù)布局物流運輸資源，2018-2021 年，公司運輸業(yè) 務新增子公司 35 家，網(wǎng)絡擴張下業(yè)務能力持續(xù)增強，滿足客戶全國化運輸需求。

運輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，物流網(wǎng)絡服務能力突出。根據(jù)中物聯(lián)危化品數(shù)據(jù)，2020 年全國約有 38.6 萬輛車，1.2 萬個車隊，每個車隊的平均規(guī)模是 35.5 輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化 程度較低。同時危險貨物運輸、倉儲運營的監(jiān)管審批具有地域性特征，導致各地化工物流 企業(yè)分散割據(jù)，多數(shù)企業(yè)服務范圍有限，僅 39%化工物流企業(yè)可輻射全國。密爾克衛(wèi)自有及 社會整合車輛達 1283 輛，自有牽掛車和掛板 900 臺，運輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，能提供全國物流 服務需求，能力突出。

運 輸 營 收 穩(wěn) 定 增 長 ， 毛 利 波 動 相 對 平 穩(wěn) 。 2014-2022 公 司 運 輸 業(yè) 務 營 收 分 別 為
0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25 億元，由于公司運輸網(wǎng)絡投入成效顯 著，配送業(yè)務不斷壯大，新并購公司的加入使得公司運輸業(yè)務量持續(xù)增加，運輸營收不斷 增長。2018-2022 公司運輸業(yè)務毛利率分別為 9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021 疫 情封控導致運力緊張，加之油價上漲的沖擊，毛利率出現(xiàn)小幅下降。2022 年毛利率相對穩(wěn) 定。預計未來運輸收入隨網(wǎng)絡擴張業(yè)務量增長而穩(wěn)定增長，毛利率隨疫情封控解除、油價 改善而有所改善。

5.分銷業(yè)務線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)一體化平臺構(gòu)建超級化工亞馬遜

分銷業(yè)務線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)聯(lián)結(jié)構(gòu)建“超級化工亞馬遜”。公司基于化工物流交付能 力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開拓包括線下分銷和線上運營的化工品貿(mào)易業(yè)務。線下分銷模式 下，公司以代理分銷為主，通過化工園區(qū)內(nèi)建立化工便利店等方式為中小客戶提供服務； 線上運營模式下，公司自建“靈元素”交易平臺，并在“1688”上為品牌方提供代運營服 務。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺持續(xù)引流，平臺交易完成后也能增加額 外的物流服務需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務相互協(xié)同帶來的飛輪效應，公 司未來有望成為“超級化工亞馬遜”，成長空間較大。

賺取商品差價及增值服務費用，存貨及壞賬風險相對可控。公司化工品交易業(yè)務以化工品 生產(chǎn)商或者貿(mào)易商中的長尾客戶為主，根據(jù)線上或線下客戶需求集中向供應商采購后再分 銷，并通過自有物流體系完成分裝配送等增值服務。由于下游需求相對確定且公司要求貨 款兩清，公司存貨及壞賬風險相對可控。

物貿(mào)一體化平臺解決傳統(tǒng)化工分銷模式痛點1）優(yōu)質(zhì)供應商保障貨源穩(wěn)定可靠：公司與國 內(nèi)外眾多著名化工企業(yè)形成長期合作關(guān)系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG 工業(yè)等全球最著名的跨國化工企業(yè)，穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的供應商資源保障貨源穩(wěn)定可靠；2）物流履約能力優(yōu)秀：公司深耕化工物流行業(yè)，物流交付能力有保障；3）專業(yè)運營團隊確保服務 質(zhì)量：公司聘請行業(yè)老兵及團隊負責運營，以專業(yè)化服務滿足客戶需求。分銷業(yè)務以特種和精細化工為主，持續(xù)并購助推化工品貿(mào)易業(yè)務種類延伸。公司化工品交易業(yè)務主要以精細化學品和特種化學品為主，大宗化學品占比較低，產(chǎn)品種類覆蓋面較廣，包括實驗試劑耗材、助劑與催化劑、涂料原料和材料化學品等。2020年以來，公司持續(xù)并購以推進分銷業(yè)務發(fā)展。

貿(mào)易業(yè)務近年來快速發(fā)展，為公司第二增長曲線。公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡提供物貿(mào) 一體化服務，2020 年起，貿(mào)易業(yè)務隨著線上線下運營的成熟，品類的擴張而快速增長， 2020-2022 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 6.91、31.26、43.48 億元，同比增長 222.9%、352.4%、 39.1%，CAGR 為 150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務以特種和功能性化學品為主，大宗化學品占比不高， 毛利率整體高于同行，2022 年低毛利率業(yè)務占比提升和業(yè)務調(diào)整，導致總毛利率承壓。隨 著公司物流網(wǎng)絡服務能力不斷增強，貿(mào)易板塊所能提供的產(chǎn)品和服務將更為豐富，預計未 來貿(mào)易業(yè)務仍將維持較快增長，毛利率有望提升。