存款擴張的成因是什么？

我認為可以通過各項存款的分項數據，來探究存款擴張的來源。

1、居民縮減支出形成超額儲蓄

住戶存款在各項存款當中占比最高。各項存款共包含 4 類：住戶存款（截至 2022 年 12 月，占比 46.9%），企業 存款（占比 29.1%），政府存款（包含機關團體存款、財政性存款，占比 14.8%），非銀存款（占比 9.9%）。住戶存 款增長對存款總量擴張的貢獻最大。一方面，2019 年 12 月至 2022 年 12 月，住戶存款在各項存款中占比提升了 4.5 個百分點，上升幅度最大。企業存款、政府存款、非銀存款分別下降 2.0、下降 2.8、提升 0.3 個百分點。另 一方面，從增速上看，截至今年 2 月末，住戶存款同比增速錄得 18.3%，明顯高于 12.4%的各項存款增速。

根據居民存款=居民收入-消費支出-投資支出，可知居民存款同時受收入狀況與支出行為兩方面的影響。從收入 端來看，2020 年疫情爆發以來，國內經濟出現下行壓力，居民收入增速一度明顯下滑。今年一季度，居民收入累 計同比增長 5.1%，較疫情增速中樞仍然存在差距。從支出端來看，居民消費支出增速下挫更深，多數時間均明顯 低于收入增速。此外，以購房為代表的居民投資性支出收縮，2022 年商品房住宅銷售額同比下降 28.3% 。因此，2022 年以來的這一輪居民存款高增，主要是居民縮減支出而形成的超額儲蓄。

超額儲蓄來源之一：消費支出收縮，貢獻超額儲蓄約 2-2.5 萬億元。 消費傾向=人均消費支出/人均可支配收入，取 2017-2019 年平均值作為基準。分城鎮和農村居民來看，疫情以 來主要是城鎮居民消費傾向受到明顯抑制。今年一季度，城鎮居民消費傾向錄得 57.1%，仍較 62.7%的基準值存 在較大偏離。這一現象背后，一方面是疫情發生導致居民預期轉弱，包括對于未來經濟走勢更加悲觀、收入預期 下滑、消費者信心下挫，從而產生主動收緊消費、增加預防性儲蓄的情況。另一方面，在今年初疫情政策正式實 施“乙類乙管”之前，我國從嚴防疫，旅游出行、餐飲零售等線下消費受到明顯約束，居民相關支出被動收緊。

農村居民消費傾向已基本回歸疫情前水平。今年一季度，農村居民消費傾向錄得 75.5%，基本與 76.2%的基準值 持平。農村居民消費傾向修復較快，與其剛性消費支出占比較高有關。首先農村居民消費傾向明顯高于城鎮居民， 2017-2019 年之間，農村居民消費傾向中樞約為 80%，城鎮居民則在 65%附近。其次農村居民消費中剛性支出占 比更高，2022 年農村和城鎮居民恩格爾系數分別為 33%、29.5%。可見農村居民放棄部分消費并將其轉化為儲蓄 的“余地”不大，相反，由于城鎮居民可選消費占比更高，更容易出現消費收縮、儲蓄增多的情形。

進一步觀察近年來城鎮和農村居民消費結構的變化，城鎮居民縮減了衣著及教育、文化和娛樂等可選消費支出， 食品、居住等必選消費支出增加。農村居民則進一步增加了以食品為主的必選消費支出，其余支出分項均有不同 程度減少。基于前文，居民縮減消費支出主要系城鎮居民消費傾向下滑所致。在不發生疫情的情形下，城鎮居民潛在消費傾 向或較 2021 年進一步修復，并向基準值回歸。該情形下城鎮居民總消費支出與實際值的差，即為縮減消費支出 形成的超額儲蓄。總消費支出等于人均消費支出乘以人口，2022 年中國城鎮人口為 9.2 億人，據此可算得 202201- 202303消費支出收縮所貢獻的超額儲蓄約為 2-2.5 萬億元。

來源之二：購房支出收縮，貢獻超額儲蓄約 1.9 萬億元。 2022 年商品房住宅銷售面積僅 11.5 億平方米，同比下降 26.8%。根據貝殼研究院的測算，“十四五”期間年均新 增住房需求為 15.7 億平方米，其中新增剛性住房需求年均 3.4 億平，新增改善性住房需求年均 8.1 億平，新增 拆遷需求年均 4.2 億平。將這一規模作為 2022 年居民潛在購房需求，結合 2022 年約 9814 元/平方米的商品房住 宅成交價，可算得居民共縮減購房支出約 4.2 萬億元。

居民購房支出中，主要是買房首付會直接消耗存款。2022 年，房地產開發投資資金來源中的定金及預收款（主要 是居民的買房首付）在商品房住宅銷售額中占比為 42.2%，較往年比例更低。體現了房地產“因城施策” 導向下，全國多地下調首付比例的影響，這一部分支出約 1.75 萬億元。除此之外，新增房貸在當年產生的月供， 也會對存款形成消耗。結合 2022 年約 4.68%的個人住房貸款加權平均利率，這一部分支出約 560 億元。同理， 可推算得到今年 1-3 月居民縮減購房支出規模。綜上，202201-202303，居民縮減購房支出而形成的超額儲蓄約 1.9 萬億元。

來源之三：銀行理財等金融投資收縮，貢獻超額儲蓄約 3.4 萬億元。 銀行理財是我國城鎮居民主要的投資支出去向。根據 2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，我國城鎮居 民家庭總資產中約有 20.4%為金融資產。其中銀行理財、資管產品、信托占比最高，為 26.6%。其次是銀行定期 存款，占比 22.4%。再次是現金及活期存款，占比 16.7%。股票、債券、基金合計占比為 11.1%。

2017 年央行將表外理財納入 MPA 考核，監管部門發布資管新規及其配套細則，2018 年初銀行理財產品資金余額 明顯下滑。此后直至 2022 年 6 月末，銀行理財規模呈現十分穩定的增長態勢。去年 12 月末，銀行理財產品資金 余額為 27.65 萬億元，較上半年明顯減少。主要原因在于 2022 年 11-12 月債市陷入大幅調整，部分理財產品凈 值回撤幅度較大甚至“破凈”，導致理財產品遭遇大規模贖回。這一部分投資需求主要被存款類產品替代，可觀 察到 2022 年至今住戶活期存款、定期及其他存款增速明顯抬升。

將 201801-202206 期間的理財規模增長趨勢作為基準情形，那么今年一季度末銀行理財規模或為 29.6 萬億元左右。根據 2023 年一季度金融統計數據新聞發布會內容，3 月末，住戶部門投向資管產品的資金余額是 41.59 萬億元，比年初減少了 1.4 萬億元。基于此，202201-202303，居民因縮減銀行理財等金融投資支出所形 成的超額儲蓄約 3.4 萬億元。

202201-202303，居民部門存款多增而形成的超額儲蓄約有 8.3 萬億元。2022 年居民部門新增存款 17.8 萬億元， 大幅高于 2019-2021 年均值水平。在 2022 年經濟增長向潛在增速回歸的情形下，我們估計當年居民部門潛在新 增存款或為 11.7 萬億左右，對應超額儲蓄約 6.1 萬億元。今年一季度，居民存款依然高企，進 一步推高超額儲蓄。我們測算，202201-202303 居民部門共形成超額儲蓄約 8.3 萬億元。 基于前文測算，消費支出、購房支出、銀行理財等金融投資支出收縮是居民超額儲蓄的主要來源，三者合計共 7.3- 7.8 萬億元。剩余部分或對應其他的一些支出項，比如股票、基金、保險等金融投資支出，以及國內居民出國留 學、旅游等。從國際收支數據來看，經常賬戶中個人、文化和娛樂服務逆差自 2020 年起明顯收窄，反映出居民留學、旅游這一類支出在疫情期間受到明顯抑制。

2、企業信用擴張派生增量存款

企業存款多增是 M2 增速高企的另外一部分原因。今年一季度，新增企業存款 3.18 萬億元，大幅高于往年同期水 平。3 月企業存款增速隨之升至 9.5%，較去年末上升 2.4 個百分點。上一輪企業存款增速明顯抬升出現 在 2022 年 1-9 月，彼時財政部門實施大規模留抵退稅，直接增加了企業銀行賬戶的存款。而這一輪企業存款增 速反彈主要源自貸款派生，3 月企業中長貸增速升至 17.7%，連續第 9 個月回升。實務上，當企業獲得 一筆貸款時，負債方記銀行貸款，資產端記企業存款。

信貸資金不會一直趴在企業的存款賬戶上，而是會用作投資、生產、營運等支出，剩余部分停留在銀行賬戶中， 體現為企業活期、定期及其他存款。因此，我們可通過企業存貸款增速差來衡量信貸資金的使用效率。3 月企業 貸款增速較存款增速高出 5.4 個百分點，較上年末回落 1.7 個百分點，反映出企業信貸資金使用效率有所下滑。

不僅如此，企業部門信用擴張所派生的存款，部分以非銀存款的形式存在。今年一季度新增非銀存款約 8000 億 元，增幅較大。非銀存款主要有三條派生渠道，一是被動吸收的，以證券及交易結算類存款為主。二是銀行向非 銀機構投放貸款所派生的存款。三是非銀同業業務派生的存款。考慮到一季度非銀貸款投放較少，居民端縮減金 融投資支出，因此非銀存款主要來自于企業部門。這背后反映了企業在獲得銀行體系大量信貸后，部分資金淤積 在金融體系“空轉”，尚未形成實際支出。