如何理解居民部門“存款搬家”現象的產生？

2015-2019 年期間，居民部門“存款搬家”現象主要源于對風險資產收益的追求。

2015-2019 年期間，商業銀行各期限平均存款利率整體維持在 2.2%-2.5%的范圍內波動，部 分時段表現弱于同期 CPI 指數，即居民部門選擇在銀行儲蓄有可能會面臨貨幣貶值風險；而 在此期間，權益市場和房地產市場的資產價格雖然振幅有所加大，但整體仍處于上升通道。 風險資產良好的收益表現促進居民部門在無風險資產和風險資產中提高對風險資產的投資 力度：根據社科院統計的我國居民資產配置結構，居民部門在 2015-2019 年期間對風險資產 的配置比例從 74.35%提升了 2.32 個百分點至 76.67%。

企業部門在此期間則有較好經營預期，信貸意愿整體較強。根據國家統計局公布的企業 家信心指數，2015-2019 年期間企業家對宏觀經濟的看法和信心總體處于筑底后恢復向好的 狀態，因此企業部門有較強意愿擴大融資規模、加大資本開支，銀行存款并不是該背景下企 業部門提高利潤的最優選擇。從企業新增貸款規模和結構的變化來看，2015-2019 年期間企 業每年平均新增貸款規模為 6.37萬億元，較 2011-2014年期間的 5.02萬億元增長約 26.86%， 其中每年平均新增短期貸款 1.25 萬億元，中長期貸款 5.12 萬億元，分別較 2011-2014 年期 間的 2.57 萬億元和 2.45 萬億元減少-51.16%和增加 108.60%，企業新增貸款規模的增長和 結構上中長期貸款占比的增加進一步反映出企業部門對宏觀經濟運行的良好預期和信心。

不過，居民部門自 2020 年以來對存款類資產偏好有明顯提升。根據央行公布的《城鎮 儲戶問卷調查報告》，2020Q1-2024Q1 期間，居民部門在消費、儲蓄和投資等方面的意愿存 在結構性的變化：居民部門選擇更多投資的占比在此期間從 25.0%持續下降至 14.9%，而選 擇更多儲蓄的占比則從 53.0%逐漸提升至 61.8%。從資產配置意愿來看，居民部門對存款類 資產的偏好有明顯提升。我們大致可以從人口結構和收入結構兩個角度解釋為何近期居民部 門對存款類資產的偏好會大幅增加。

從人口結構角度來看，根據弗蘭科·莫迪利安尼提出的生命周期假說，居民部門的 消費和儲蓄行為將會受到其自身所處年齡階段的影響，社會人口年齡結構與居民部 門風險偏好具有負相關性，即社會人口年齡結構中老齡化人口占比越高，居民部門 整體的風險偏好將有所降低。其具體的作用機制在于人口老齡化會逐漸增加家庭經 濟贍養負擔，從而抑制居民部門在金融市場的參與概率和對風險資產的投資占比1。 截至 2023 年末，我國 65 歲及以上人口數量占總人口數量的比例為 15.4%，相較 2019 年末增長了約 2.8 個百分點，人口老齡化程度持續加深。結合生命周期理論 和老齡人口占比持續提升的背景，我國居民部門的風險偏好可能相較于 2015-2019 年期間有所下降，從而導致居民部門對存款類資產偏好有明顯提升。

從收入結構角度來看，居民收入可以劃分為以下四類：工資性收入、財產性收入、 經營性收入和轉移性收入。其中，工資性收入和財產性收入對居民部門配置金融資 產有顯著的正向作用2，不過兩者對不同風險金融資產的影響效果也不盡相同。具 體來看，工資性收入對居民部門配置無風險資產影響更大，而財產性收入對居民部 門配置風險資產的影響更大3。另外兩類收入——經營性收入和轉移性收入——對 居民部門配置金融資產的作用則相對較弱。根據央行公布的《城鎮儲戶問卷調查報 告》中我們可以看到我國居民當期收入感受指數和未來收入信心指數在 2020 年以 來的波動性有所增加，在權益市場和房地產市場表現整體疲軟的背景下，居民部門 收入結構中工資性收入占比逐漸提升，從而導致居民部門對存款類無風險資產偏好 有明顯提升。

除了人口結構和收入結構對儲蓄意愿的影響，居民部門逐漸接受低收益率也進一步強化 了其存款意愿。2020-2023 年期間，我國 CPI 指數每年同比變化分別為 2.5%、0.9%、2.0% 和 0.2%，整體處于低通脹水平。根據中國金融研究院（CAFR）的調查統計，2023 年居民 對資產收益期望為“保值”的占比為 32%，相較于 2021 年增加了 5 個百分點，期望為 0%-5% 的占比為 22%，相較于 2021 年增加了 12 個百分點，而期望為 10%及以上的占比則為 19%， 相較于 2021 年下降了 21 個百分點。從收益期望來看，居民部門正在逐漸接受資產收益率在 利率中樞下行背景下的走低，尤其是對資產保值需求的增加，更有助于居民部門存款意愿的 進一步加強。

然而，商業銀行自 2022 年以來存款利率的多次調降減少了存款類資產的吸引力。根據 利率自律機制發布的《合格審慎評估實施辦法（2023 年修訂版）》，自律機制對商業銀行凈 息差的評分標準為：（1）不低于 1.8%，100 分；（2）0.8%（含）至 1.8%，60 分至 100 分； （3）0.8%以下，0 分。由于凈息差的考核分數對商業銀行能否被選為利率自律機制成員有 較大影響，市場普遍認為 1.8%是商業銀行凈息差的合意水平。而 2023Q1 以來，商業銀行 的整體凈息差水平連續 5 個季度低于 1.8%，截至 2024Q1，該數值為 1.54%，環比 2023Q4 降低 15BP。具體來看，國有行、股份行、城商行和農商行截至 2024Q1 的凈息差水平分別 為 1.47%、1.62%、1.45%和 1.72%，與合意水平分別相差 33.1BP、18.0BP、34.8BP 和 8.4BP。為緩解凈息差壓力，國有行自 2022 年以來連續五輪帶頭調降存款利率，以中國銀行 6 月、1 年、2 年、3 年和 5 年的定期存款利率為例，其累計調降幅度分別為 30BP、40BP、 80BP、100BP 和 95BP，股份行、城商行和農商行等則緊跟國有行的存款利率調降節奏，根 據各自公司的戰略安排相應調降了各期限存款利率。

存款利率的降低促進了本輪居民存款“搬家”，禁止手工補息則加速企業存款“搬家”。 從存款結構上看，無論是居民存款還是企業存款均有向定期化演進的趨勢，其主要原因在于 定期存款相較于活期存款收益明顯更高，因此在調降存款利率時我們也可以發現商業銀行存 在“定期存款調降幅度大于活期存款，長期限存款調降幅度大于短期限存款”的現象。在商 業銀行調降存款利率的大背景下，居民儲蓄意愿在 2020 年以來持續提升，但居民存款同比 增速自 2023 年以來卻處明顯下降，并且居民定期存款同比增速的下降速度也相對活期存款 更快，這其中主要原因便在于商業銀行大幅調降長期定期存款利率后，定期存款性價比有所 下降，促使部分居民存款流出銀行體系尋找低風險但收益相對較高的替代資產。企業存款與 居民存款“搬家”的直接原因大致相同，但由于企業存款會更多地涉及手工補息，所以此前 并未大幅開啟存款“搬家”進程。而市場利率定價自律機制于 2024 年 4 月頒布的《關于禁 止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》要求商業銀行不得兌付違規做出的 補息承諾，同時不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息，該政策則 提速了企業存款的“搬家”進程。從具體數據來看，企業活期存款規模在禁止手工補息當月 有明顯減少，并且企業存款同比增速在 4-6 月期間也有加速下降的趨勢。

存款“搬家”的主要去處則是對低風險偏好資金有較強吸引力的理財產品。相較于債券 型基金，理財產品一方面依托于信托平滑機制和收盤價估值等方式在凈值方面表現更加穩健 低波，更匹配存款資金的風險偏好，另一方面借助于銀行“線上+線下”的代銷渠道可以更大范圍接觸居民儲戶，再加上不收取申購費和贖回費的特性與存款產品類似，所以對“搬家” 的存款資金具有較強吸引力。根據銀行業理財登記中心公布的理財半年度和年度報告，截至 2024 年上半年，理財產品風險等級為 R1-R5 的規模分別為 8.38 萬億元、18.45 萬億元、1.45 萬億元、0.05 萬億元和 0.19 萬億元，占比則分別為 29.38%、64.69%、5.08%、0.18%和 0.67%，分別較 2023 年末變化-4.05 個百分點、5.32 個百分點、-1.41 個百分點、-0.01 個百 分點和 0.15 個百分點。可以看到，2024 年上半年風險等級為 R1 和 R2 的理財產品合計占 比為 94.07%，較 2023 年末提升了約 1.27 個百分點，不過該數據的提升從結構上看主要來 自于風險等級為 R2 的理財產品，反映出存款“搬家”資金在追求收益性背后的低風險偏好。

除理財產品外，部分居民存款也選擇保險產品作為存款類資產的替代品。本輪存款“搬 家”以來，安全性較高的保險產品也是居民存款相對青睞的投資資產。從絕對規模來看，保 險公司保費收入在 2024 年上半年同比增加 0.34 萬億元，而理財產品規模則同比增長約 1.86 萬億元，若排除季末理財規模季節性回表影響，則理財產品規模在 2024 年 1-7 月的同比增 長約為 3.30 萬億元，遠高于保費收入增幅。這說明存款“搬家”過程中絕大部分資金還是 選擇了理財產品作為存款類資產的替代品，其主要原因可能在于理財產品相較于保險產品而 言在具有更高流動性的同時投資門檻也相對更低。

根據前文分析，我們認為現階段存款“搬家”的本質原因在于存款利率不如理財收益具 有吸引力，且理財產品穩健低波的表現也比較符合存款資金的風險偏好屬性，即理財產品目 前是存款“搬家”權衡收益性和安全性后的優先投資標的。我們假設理財產品的安全性（即 穩健低波的表現）不會發生改變，在只考慮理財產品收益性對存款“搬家”行為產生影響的 前提下，探析可能造成本輪存款“搬家”行為停止或減弱的觸發點。 首先看理財的兩個關鍵指標：新發理財業績比較基準明顯下降，但理財產品平均年化收 益率仍然較高。我們從投資角度來看，投資者購買理財產品參考的兩個關鍵指標即為業績比 較基準和平均年化收益率。我們從新發理財產品的業績比較基準和理財產品的平均年化收益 率可以看到，新發理財產品的業績比較基準自 2022 年以來整體便處于下降態勢，并于 2024 年 6 月正式下行突破 3%；而得益于 2023 年化債推進和 2024 年供需錯配推動信用債信用利 差快速壓縮提供的資本利得收益，理財產品步入 2024 年以后的平均年化收益率仍表現較好， 截至 2024 年 6 月，各類理財產品近 1 月、近 3 月、近 6 月、近 1 年和成立以來的平均年化 收益率分別為 2.81%、3.45%、3.56%、3.02%和 3.56%，整體仍維持在 3%附近。我們再比 較理財相對收益水平，可以發現理財產品近期相較存款資產的收益更高。我們進一步觀察新 發理財的業績比較基準、理財產品的年化平均收益率和銀行定期存款利率之間的品種利差， 可以發現新發理財的業績比較基準與 3 年、5 年定期存款利率之間的品種利差自 2023 年以 來有小幅走擴，而理財產品近 1 年的平均年化收益率與各期限定期存款利率之間的品種利差 自 2024 年以來則在走擴后趨于平穩，截至 2024 年 6 月，理財產品近 1 年的平均年化收益 率與 3 月、1 年和 3、5 年定期存款利率的品種利差分別在 150BP、120BP 和 60BP 附近波 動。總體而言，可能造成本輪存款“搬家”行為停止或減弱的觸發點或在于理財產品平均年 化收益率與銀行定期存款利率之間的品種利差打破目前所處的微妙平衡。

理財規模同比增速和理財年化收益率與定存利率品種利差的相關性可能有助于我們量 化它們之間的微妙平衡。根據前文描述，存款“搬家”的主要去向為理財產品，因此我們以 理財規模同比增速作為因變量 y，以理財近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品種利差作為自 變量 x，可以發現兩者之間具有較強顯著性，回歸系數約為 0.0018。根據回歸方程，考慮最 極端的情形，當理財近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品種利差來到-22.87BP 時，理財規 模同比增速將下降到 0%；考慮匹配貨幣增速的情形，當理財近 1 年年化收益和 3 年定存利 率的品種利差來到 11.51BP 時，理財規模同比增速將下降到 6.2%（M2 在 6 月的同比增速）。 綜上，我們預計本輪存款“搬家”行為停止或減弱的觸發點可能在于理財近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品種利差下降到一定水平，該閾值在最極端情形下為-22.87BP、在匹配貨幣 增速情形下為 11.51BP，而該數據截至 2024 年 6 月約為 58.39BP。