低估值下建筑央企存在哪些痛點？

低估值的背后，建筑央企存在盈利水平低、分紅率低、長期成長性低、資產質量有待提升四大痛 點。

1.痛點 1：盈利水平偏低

國資委對央國企推出新考核指標，注重高質量發展。國資委對央企財務指標考核要求從早期的兩 利一率到后來的兩利四率，再到現在的一利五率。舊的指標體系側重于利潤增長，重規模輕效率， 央企對市值管理訴求較低；新的考核指標體系以營業現金比率和凈資產收益率替代營收利潤率和 凈利潤，更關注于央企的盈利含金量和現金流安全，綜合考察了企業的競爭力和經營能力，促進 央企高質量發展。ROE 與資本市場的評價標準更加接近，更適合投資者理解央企的業績表現。

提升利潤率或為未來央企提升 ROE 的主要方向。過去幾年建筑央企整體 ROE 水平持續下降，從 2013 年 13.1%下降為 2022 年的 11.2%。從細分指標看，2018 年后凈利率持續下降，周轉率持續 提升，一定程度體現了建筑央企利潤穩定增長的背后是“高周轉低盈利”的低效經營，由于國資 委對央企有資產負債率的考核，我們認為通過提升負債率的方式來提高 ROE空間不大，提升利潤 率或為未來建筑央企提升 ROE 的主要方向。

其他條件不變，凈利率提升 0.5pct 可帶動 PB 提升 0.13X。建筑行業因其自身特有的業務模式， 凈利率水平明顯低于其他行業而權益乘數明顯高于其他行業。但也正因為其凈利率水平低，只要 其利潤率水平有小幅提升，對其 ROE 乃至 PB 水平提升彈性很大。參照永續股利增長模型，PB= 分紅率×ROE/(股權回報率-永續增長率)，參照 22 年 10 月底“中特估”行情啟動前，央企平均凈 利率僅 2.5%，若能恢復到最近 5 年最高的 3.0%水平，則其他參數不變的情況下，對應 ROE 可從 11.8%提升至 14.3%，對應 PB可從 0.59提升至 0.72，凈利率提升 0.5pct可以帶動 PB提升 0.13X。

2.痛點 2：分紅率偏低

建筑央企低分紅率與低利潤增長率不匹配。相比上市 A 股平均 26.2%的現金分紅比例，建筑央企 分紅比例基本在 10-20%的區間，低于市場平均水平，按分紅占未分配利潤來計算也偏低。一般 情況下上市公司分紅率較低的主要原因是因為主業高速發展需要較大的資金投入。但是近年來， 伴隨著建筑央企分紅率持續降低的卻是利潤增速中樞的整體下移，低分紅本應伴隨著高增長，分 紅率增長率雙降意味著資本利用效率的下降。

其他條件不變，分紅率提升 1.2pct 可帶動 PB 提升 0.05X。同上文參照永續股利增長模型的公式， 市凈率與分紅率同樣呈正比關系。截至 22 年 10 月份“中特估”行情啟動前，建筑央企平均分紅 率為 16.4%。過去 5 年建筑央企平均分紅率在 15.1%-17.6%波動，若分紅率可以恢復到 17.6%的 水平，則其他參數不變的情況下對應 PB 可以從 0.59 提升至 0.64，分紅率提升 1.2pct 可以帶動市 凈率提升 0.05X。

3.痛點 3：成長性偏低

央企的訂單高速增長與低永續增長率形成對比。導致建筑央企估值偏低的第三大主要原因是市場 認為建筑行業未來沒有成長性。同樣用永續股利增長模型的公式，分母為股權收益率減去永續增 長率。我們參照建筑央企財務數據和估值水平等數據，可以反算出隱含的建筑央企永續增長率， 這是市場認為的建筑央企永續增長率水平。2022年 10月底，該指標僅為 1.0%；與之相比，2022 年建筑央企訂單增速和收入增速分別達到 9.8%和 10.5%。

其他條件不變，永續增長率提升 1pct 可帶動 PB 提升 0.26X。永續增長率隱含著市場對企業超長 期成長能力的預期。個別年份訂單增長速度的確無法反映超長期水平，但應看到在過去較長時間 內，建筑央企訂單與收入增速都明顯高于行業平均，就算建筑行業沒有增長，建筑央企長期收入 利潤規模也保持一定增長。22 年 11 月后，建筑央企“中特估”啟動，市場開始認知到建筑央企 的長期增長潛力，23 年 4 月底，隱含永續增長率已修復為 2.8%。2016 年以來，建筑央企每季度 訂單增速比全行業高 5.8pct，我們認為持續訂單高增長下，建筑央企長期成長性仍具備。經我們 測算，其他條件不變下，若市場對建筑央企永續增長率估算上修 1pct，對應 PB可以提升 0.26X。

4.痛點 4：資產質量待提升

應收類資產+存貨占比較高，未來仍有下降空間。資產質量是建筑央企另一個為資本市場所詬病 的問題。我們認為資產質量較差是建筑行業普遍存在的問題，由其固有的商業模式導致。對于建 筑央企，自身資產質量好于多數建筑企業，但仍有改善空間。2022 年底，建筑央企應收類資產+ 存貨占總資產比重約為 39.1%，相比 2013 年下降 13.1pct。我們認為隨著未來國內建筑施工需求 中心逐步由地產開發轉向政府主導的市政公用工程，該類資產比重仍有下降空間。

合同資產等科目也存在款項回收問題，但并未體現在壞賬中，一定程度造成估值折價。按照2022 年年報，八大央企合計歸母凈資產 1.47 萬億元，累計壞賬 1,239.8 億元，該部分壞賬占凈資產 8.4%。實際上對于建筑企業，其他應收款（一般為質保金）、合同資產（附帶其他條件的應收款 項）、存貨（已完工未結算項目）均可理解為未收回款項，實際上這部分資產也可能產生款項回 收的問題。2022 年，八大央企應收賬款，其他應收款，合同資產，存貨合計為 3.8 萬億，為應收 賬款的 3.9 倍，如果按照同樣比例計提壞賬，隱含的壞賬占凈資產規模將達凈資產 32.8%，高于 報表體現的累計壞賬，因此對建筑企業估值也將導致一定的折價。若建筑央企資產質量有所提升， 降低合同資產等其他應收類資產占比，建筑央企估值水平也有望相應提升。