非銀金融行業(yè)細(xì)分板塊歷史復(fù)盤及展望分析

保險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯超額收益，券商小幅跑贏，中特估對(duì)多元金融和保險(xiǎn)帶來(lái)定價(jià)影響。

1.非銀金融行業(yè)復(fù)盤：保險(xiǎn)超額明顯，中特估帶來(lái)定價(jià)影響

 2022年11月1日至2023年5月5日，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)收益率51.5%，大幅跑贏滬深300指數(shù)的14.5%，證券指數(shù)收益率18.8%、多元 金融指數(shù)收益率20.0%。4月以來(lái)保險(xiǎn)明顯領(lǐng)漲，一季報(bào)超預(yù)期和中特估成為重要定價(jià)因素。

個(gè)股層面看，保險(xiǎn)多數(shù)受到1季報(bào)NBV及利潤(rùn)增速超預(yù)期以及中特估帶動(dòng)，多元金融受到中特估及1季報(bào)改善影響，券商受到1 季報(bào)高增+AI概念帶動(dòng)。

保險(xiǎn)：資產(chǎn)、負(fù)債及政策三重利好，推動(dòng)兩輪超額收益

2022年11月-2023年1月，第一輪超額收益：宏觀政策及經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，開(kāi)門紅預(yù)期改善。 防疫政策優(yōu)化后，宏觀政策加大力度穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)地產(chǎn)，長(zhǎng)端利率預(yù)期上行，資產(chǎn)端預(yù)期向好。同時(shí)，負(fù)債端受線下活動(dòng)復(fù)蘇、 居民收入預(yù)期回升以及險(xiǎn)企提前備戰(zhàn)開(kāi)門紅，開(kāi)門紅預(yù)期迎來(lái)較強(qiáng)改善。資負(fù)預(yù)期向好共同催生第一輪行情。

2023年4月至今，1季報(bào)超預(yù)期疊加中特估及政策催化，催生第二輪超額收益。 上市險(xiǎn)企2023年應(yīng)用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，疊加權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)向好，2023Q1歸母凈利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期； 負(fù)債端復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)確認(rèn)，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品供需兩旺，上市險(xiǎn)企NBV同比分別為中國(guó)太保+16.6%>中國(guó)平安+8.8%>中國(guó)人壽+7.7%， 中國(guó)人壽、中國(guó)平安超市場(chǎng)預(yù)期； 預(yù)計(jì)負(fù)債成本下降政策將激發(fā)短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求，2023Q2負(fù)債端復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化； 上市險(xiǎn)企多為央國(guó)企屬性，同時(shí)其部分權(quán)益資產(chǎn)配置偏好長(zhǎng)期穩(wěn)健高股息標(biāo)的，自身及部分投資資產(chǎn)受益中特估概念。

券商：經(jīng)常性業(yè)務(wù)復(fù)蘇較緩，板塊機(jī)會(huì)零散

券商股價(jià)小幅跑贏市場(chǎng)，1季度凈利潤(rùn)同比高增，而板塊性機(jī)會(huì)弱于保險(xiǎn)，原因包括4點(diǎn)： （1）2023年一季度凈利潤(rùn)同比高增主要受大自營(yíng)投資收益帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)相對(duì)較少。 （2）經(jīng)紀(jì)、投行和資管等手續(xù)費(fèi)經(jīng)常性業(yè)務(wù)修復(fù)較緩（同比仍下降）。 （3）政策端擔(dān)憂：讓利、降費(fèi)等隱憂仍在。 （4）板塊機(jī)會(huì)相對(duì)零散，選股難度加大：AI主線領(lǐng)漲，市場(chǎng)對(duì)自營(yíng)驅(qū)動(dòng)邏輯定價(jià)偏弱。

2.非銀金融行業(yè)展望：居民儲(chǔ)蓄遷移啟動(dòng)，非銀金融景氣度延續(xù)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，居民儲(chǔ)蓄遷移啟動(dòng)，非銀金融有望受益

宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，居民儲(chǔ)蓄遷移啟動(dòng)，非銀金融有望受益。 宏觀環(huán)境繼續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，權(quán)益資產(chǎn)逐步復(fù)蘇；居民消費(fèi)、投資意愿回升，儲(chǔ)蓄遷移啟動(dòng)，流向投資、保 險(xiǎn)及理財(cái)產(chǎn)品，非銀金融受益于權(quán)益資產(chǎn)彈性和經(jīng)營(yíng)景氣度復(fù)蘇，有望延續(xù)超額收益。 2023Q1居民收入信心指數(shù)較2022Q4明顯改善，環(huán)比提升5.5pct至49.9%，收入感受指數(shù)環(huán)比改善6.9pct至50.7%。

2023Q2資負(fù)兩端景氣度延續(xù)，中特估同步受益，板塊行情有望延續(xù)

居民收入預(yù)期回升，Q1數(shù)據(jù)驗(yàn)證復(fù)蘇趨勢(shì)，Q2負(fù)債端延續(xù)高景氣度。 2023Q1城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占比23.2%、季度環(huán)比上升0.5pct，傾向于“更多投資”的 居民占比18.8%、季度環(huán)比上升3.3pct，居民投資意愿出現(xiàn)一定改善跡象。居民偏愛(ài)的前三位投資方式分別為“銀行、證券、 保險(xiǎn)公司理財(cái)產(chǎn)品”、“基金信托產(chǎn)品”和“股票”，分別占比43.9%、21.5%與15.3%。“保險(xiǎn)”在未來(lái)三個(gè)月準(zhǔn)備增加支 出的項(xiàng)目中排名第7位，居民選擇比例為14.1%。 Q1數(shù)據(jù)驗(yàn)證負(fù)債端復(fù)蘇確立，居民收入信心及購(gòu)買保險(xiǎn)意愿有所回升，疊加2022Q2疫情影響相對(duì)較大，2023Q2負(fù)債端高景氣 度有望延續(xù)。

權(quán)益市場(chǎng)大盤藍(lán)籌向好，長(zhǎng)端利率短期下行利好浮盈，資產(chǎn)端短期利潤(rùn)彈性較大。 資產(chǎn)端看，上市險(xiǎn)企應(yīng)用新金融工具準(zhǔn)則，利率變動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企長(zhǎng)短期影響呈現(xiàn)反向關(guān)系，中樞下行施壓險(xiǎn)企PEV估值，但短期 利率下行利好資產(chǎn)端浮盈體現(xiàn)，利于短期利潤(rùn)彈性；同時(shí)，權(quán)益層面看，2023年4月以來(lái)，銀行等大盤藍(lán)籌預(yù)計(jì)受中特估、 高股息、高分紅等特性表現(xiàn)較好，利于險(xiǎn)企權(quán)益端資產(chǎn)利潤(rùn)彈性釋放。

壽險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)，短期促進(jìn)新單銷售，中空長(zhǎng)多 。監(jiān)管于3月下旬調(diào)研險(xiǎn)企負(fù)債成本，并于4月窗口指導(dǎo)險(xiǎn)企新報(bào)備普通型產(chǎn)品定價(jià)利率自3.5%下調(diào)至3.0%，分紅型、萬(wàn)能型分 別同步下調(diào)至2.5%、2.0%，由于普通型產(chǎn)品占比相對(duì)較高，普通型產(chǎn)品定價(jià)利率下降影響相對(duì)較大。 影響：短多中空長(zhǎng)多。1）短多：短期負(fù)債端險(xiǎn)企及渠道將有一定營(yíng)銷動(dòng)作，客戶需求提前釋放，預(yù)計(jì)短期NBV同比將有進(jìn)一 步改善；2）中空：儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求集中提前釋放，但預(yù)計(jì)影響周期較短，其一是儲(chǔ)蓄型需求將隨居民收入創(chuàng)造不斷產(chǎn)生， 其二是保險(xiǎn)公司分紅型產(chǎn)品及調(diào)降后產(chǎn)品仍有一定吸引力；3）長(zhǎng)多：降低利差損風(fēng)險(xiǎn)，提升險(xiǎn)企PEV估值。

券商：手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)有望同環(huán)比改善，看好板塊機(jī)會(huì)

手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)有望同環(huán)比改善： 經(jīng)紀(jì)：4月市場(chǎng)交易量同環(huán)比高增，2季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望同環(huán)比改善。4月市場(chǎng)日均股票成交額1.14萬(wàn)億，環(huán)比+23%，同比+29%。 大財(cái)富管理：基金新發(fā)邊際改善，基金銷售活躍度改善。4月市場(chǎng)新發(fā)股混份額249億，同比+76%，同比改善明顯。 投行：2023Q1全市場(chǎng)IPO單數(shù)68單，3月全面注冊(cè)制正式實(shí)施，2季度改善可期。4月市場(chǎng)IPO發(fā)行35單，同比-3%，同比降幅收窄。

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低，估值仍處低位： 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低：2023Q1主動(dòng)型基金重倉(cāng)券商股占比1.09%，環(huán)比-0.13pct，相對(duì)A股低配2.1pct。 估值處于低位：1季度券商相對(duì)滯漲，券商板塊估值仍在較低水位。截至2023.5.5，券商板塊PB（LF）1.35倍，處于2017年 以來(lái)分位數(shù)27%。