建筑央企基本面及經營質量分析

市場份額穩步提升，降杠桿成效顯現。

龍頭央企市場份額穩定提升。 建筑業份額近年來持續向央國企集中：根據建筑業統計年鑒，2020年建筑業產值超過26萬億元，但企業數量達到11.7萬個， 單位企業規模僅有2.26億元，近年來國有企業單位規模持續逆勢明顯擴張，反映市場份額持續向央國企提升。 建筑央企市占率提升趨勢明顯。2016年以來訂單和收入增速高于基建投資增速和建筑業總產值增速，反映建筑央企市場份 額穩步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和訂單增速與宏觀投資增速互有高低，但2016年以后穩定高于宏觀投資增速， 說明隨著建筑行業體量增長的放緩，龍頭企業借助自身融資和管理的優勢，份額穩步提升。（2）2020/2021/2022年八大建 筑央企新簽合同額在行業中占比分別達到36.7%/39.1%/42.1%，份額持續提升。

在行業增速回落的背景下，建筑央企毛利率穩定反映競 爭格局優化，新基建領域享受更高的毛利率。 建筑央企毛利率未有明顯的周期性波動，從中期趨勢來 看，若剔除營改增的影響，建筑央企2016年以后毛利率 基本平穩，工程承包、勘察設計以及投資運營等業務毛 利率趨勢基本一致，整體較為平穩，主要是房地產開發 相關業務毛利率明顯下行，反映盡管行業增速放緩，但 競爭格局穩中有所改善。 新基建領域毛利率高于傳統領域，中國電建投資運營業 務中新能源類項目的毛利率顯著高于非新能源類，中國 能建的投資運營類業務中綜合交通、新能源及綜合智慧 能源業務的毛利率也顯著高于生態環保類。

降杠桿成效顯現，負債率和財務費用率明顯下降。 建筑央企降杠桿減負債成效顯現，負債率較2015年已有明顯的下降，資本結構優化。（1）2017年8月國務院常務會議部署 降低央企負債率工作，提出我國要多渠道降低企業債務，首次提出要建立嚴格的分行業負債率警戒線管控制度，對高于警 戒線的企業在年度經營業績考核中增加資產負債率的權重。（2）國資委也從2017年以來全面推進央企降杠桿減負債防風險 工作。其中重點是分類管控負債率，國資委專門出臺了降低負債率的指導意見，提出11條具體措施，制定了負債率分類管 控方案，按照管控線和警戒線實施分類管控，與中央企業逐戶簽訂三年負債率的目標。（3）2021年1月，國資委在央企經 濟運行情況新聞發布上提出，將在鞏固三年降杠桿工作成果的基礎上，由降杠桿向穩杠桿轉變，確保大多數企業負債率保 持穩定。 降杠桿帶來建筑央企財務費用率明顯降低，有利于提升盈利穩定性。過去建筑央企費用端波動的主導因素來自于財務費用， 核心原因為建筑總包業態高杠桿經營，財務費用對盈利影響顯著。在傳統業務模式為主的背景下，杠桿率的約束也使得企 業收入端的波動性減小，盈利的穩定性提高。

國企改革將繼續深化提升。（1）2023年政府工作報告中提出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”，（2）國資委 表示將突出高質量發展首要任務，國務院國有企業改革領導小組辦公室正在緊鑼密鼓研究謀劃國企改革深化提升行動。 （3）新一屆國務院第一次全體會議指出“要進一步深化改革開放，謀劃實施新一輪國有企業改革”。

2023年國務院國資委開始試行“一利五率”指標體系，提升凈資產收益率和現金流考核權重。 近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系。2020年，首次形成“兩利三率” 指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021年，為引導中央企業提高生產 效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高” 的總體要求，并通過預算管理和業績考核等工作將指標分解到每一家中央企業，統領和推進各項重點工作。 國資委在總結近幾年工作成效基礎上，結合國資央企新時代新征程新使命，對中央企業經營指標體系進行了優化調整，將 “兩利四率”調整為“一利五率”，2023年開始試行“一利五率”指標體系。（1）用凈資產收益率替換凈利潤指標；（2） 用營業現金比率替換營業收入利潤率指標；（3）繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標。

2023年中央企業“一利五率”指標總體目標定為“一增一穩四提升”。 “一增”是指利潤總額增速要高于國民經濟增速。2023年中央企業應繼續將利潤總額和勞動生產總值與國民經濟增長目標有 效銜接，深入開展提質增效工作，確保完成國資委下達的經營目標，力爭取得更好業績，在推動經濟運行整體好轉上勇挑大 梁。 “一穩”是指資產負債率穩定在65%左右。將“資產負債率控制在65%以下”調整為“穩定在65%左右”，主要考慮當前既 要保持中央企業穩健的財務結構，又要支持企業在經濟復蘇中加快結構調整，加大戰略性投資力度，為轉型發展提供必要的 融資支持。為此，國資委下一步對負債率管控將堅持“有保有壓，總體穩定”原則，對處于戰略投入期且本身負債率較低、 風險可控的企業可以允許負債率適度合理上升，但對負債率高于警戒線和管控線，且投資方向不符合主業實業要求、投資管 理水平較差的企業還要堅定不移壓降負債率。 “四提升”是指凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率要實現進一步提升。

建筑央企凈資產收益率優化路徑主要可通過總資產周轉率的提升和凈利率的提升。 總資產周轉率：建筑工程企業總資產周轉率除了受制于傳統總包業務現金周期較長的因素外，主要是受到承接長周期PPP 類投資項目的影響，因此總資產周轉率優化提升的路徑在于：（1）調整優化業務結構，在新簽訂單中合理控制長周期投 資項目的占比，（2）盤活存量資產，通過REITs等資產證券化手段將長周期運營類資產變現。凈利率：（1）毛利率的提升可通過加大篩選優質項目的力度，以高品質換取高毛利率，加大集中采購的力度以降低成本， 開拓毛利率更高的多元化業務等。（3）費用率的降低可以通過強化精細化管理和加大費用管控力度實現。 杠桿率：建筑央企當前資產負債率普遍高于國務院國資委提出的65%的目標水平，杠桿率提升的空間有限。

建筑央企營業現金比率提升在于改善經營活動現金流量凈額:（1）在承接項目過程中加大對項目回款情況的主動篩選;（2） 加大現金流管理力度；（3）開拓賬期更短的多元化業務。

“一利五率”考核體系下，建筑央企經營質量和效率有望進一步提升。（1）對于總資產周轉率，建筑央企近年來已經通 過“強化投資管控、做優投資業務”等手段調整優化投資業務規模和結構，中國交建、中國鐵建、中國電建也啟動了基礎 設施公募REITs的發行工作。（2）對于凈利率，建筑央企提出“提高訂單質量”、“加強項目管理”、提出“數字化轉型” 等。（3）針對現金流，建筑央企提出“加強資金、現金流管理”等措施。（4）隨著“一利五率”對凈資產收益率、營業 現金比率考核權重的加強，建筑央企相關戰略有望發力增效，利好其經營質量和效率進一步提升。

建筑企業海外經營有望改善。2020年以來全球疫情等因素對建筑企業海外經營展業形成掣肘，推高成本費用，2023年有望 改善。

共建“一帶一路”高質量發展有望進一步打開海外業務拓展空間。2013年首次提出“一帶一路”倡議以來，我國累計與 150多個國家、30多個國際組織簽署了合作文件，二十大報告提出共建“一帶一路”高質量發展，將進一步深化交通、能 源和網絡等基礎設施的互聯互通建設，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區域合作，也為建筑央國企參與一帶一路沿 線市場打開更大空間。

國際工程企業基本面有望持續改善，建筑央企作為“走出去”的主力軍之一，海外收入比例仍有提升空間。（1）隨大環 境改善，國際工程企業海外訂單落地和執行速度有望加快。（2）2021年八大建筑央企中海外的收入和訂單占比中較高的 中國交建、中國電建、中國化學、中國能建海外收入和訂單占比均達到了10%以上，隨著“一帶一路”相關金融、貿易政 策加快出臺，有望加速海外市場訂單落地。