濰柴動力經營亮點在哪？

濰柴為重卡細分領域絕對龍頭，多元化實現超越周期的成長。

1. 濰柴以重卡發動機龍頭為基，垂直產業鏈均達到國內頭部水平

1.1. 母公司濰柴動力：重卡發動機的絕對龍頭

母公司濰柴動力主營全系列發動機研發、生產、銷售，應用領域包括卡車、客車、工程 機械、農業裝備等，產品遠銷全球 110 多個國家和地區。2022 年 1 月、11 月公司先后 發布全球首款本體熱效率突破 51%、52%的柴油機，樹立行業標桿。 濰柴重卡發動機市占率常年處于 30%以上。2012-2014 年，國內重卡銷量中樞約 70 萬 輛，濰柴重卡發動機市占率從 33%提升至 37%，2015 年受經濟因素及國四排放標準升 級影響，景氣、需求下行，行業銷量下降至 55 萬輛，在此期間，車企往往有限保障自 有供應鏈的生產與銷售從而提升自配率，濰柴市占率因此下降。2017-2019 年，國內重 卡銷量中樞提升至約 110 萬輛，在行業處于穩態的情況下，濰柴重卡發動機市占率重新 回升至 30%以上。2020 年重卡銷量歷史最高，大多主機廠產能飽滿，多元化配套使得 濰柴市占率略有下降，但后續兩年也重回 30%+。

母公司以不到 3 成的營收占比貢獻上市公司超過 7 成的利潤。自凱傲并表后，母公司營 收占上市公司比重低于 30%，雷沃并表后該指標低于 20%，且基本維持穩定。但從利潤 端看，母公司 2015-2016 年利潤貢獻率超過 120%，2017 年至今也一直保持 70%以上的 貢獻率。母公司作為發動機領域龍頭，經營常年相對穩定，能夠體現一定超越行業的α， 是上市公司最核心的盈利部門。

1.2. 陜重汽：多年維持重卡整車份額前五

重汽是國內重型汽車制造的核心競爭者。陜重汽由濰柴和陜汽集團分別持股 51%、 49%，重卡市占率常年維持在行業前五。陜重汽傳統優勢在于工程重卡，因而在以往以 工程重卡為主的市場中市占率有一定的波動性。2017 年前后，順應物流業發展趨勢，陜 重汽進行了銷售結構的調整，市占率連續三年維持 13%以上。在 2020-2021 年高景氣狀 態下，前三車企份額進一步提升，陜重汽份額略有下滑，但仍保持 11%左右的市占率， 2022 年回升至 12%。2015-2022 年，陜汽集團重卡市占率排名行業第四，2023 年提升至 第三。

陜重汽盈利預計將隨景氣復蘇反轉。2012-2014 年，陜重汽營收連續實現個位數增長， 凈利率處于 1.0-1.5%區間，2015-2016 年行業景氣下滑，凈利率降至 0.3%，但仍然盈利。 隨著上一輪的行業復蘇，陜重汽凈利率提升至 2018-2020 年 2%以上，盡管最近一輪的 景氣下行導致陜重汽 2021 年虧損，但公司 2022 年已實現扭虧，預計未來隨行業景氣進 一步恢復，陜重汽景氣度有望回歸 2%以上的中樞。

1.3. 法士特：重型變速箱領域龍頭

法士特重型變速箱市占率常年高于 70%，處行業絕對領先地位。2018、2021 年法士特 重型變速箱銷量分別為 87 萬、101 萬輛，分別占總銷量 96%、88%，市占率 76%、72%。 根據重型變速箱占總銷量比例大致模擬，法士特變速箱在重卡領域市占率常年高于 70%。 作為龍頭，法士特營收同樣受到重卡景氣波動影響，在高景氣狀態下，公司凈利率可以 達到 8-10%，1H23 凈利率從 2022 年 2.5%低位重新回升至 4.9%。

2. 濰柴大缸徑高端動力發力船舶及發電領域

收購法國博杜安，大缸徑“反向輸出”

濰柴大缸徑發動機從無到有，從有到優。早期的國內大缸徑發動機市場一直被國外品牌 占據，借 2008 年金融危機帶來的機會，濰柴以 299 萬歐元的價格收購了擁有 130 余年 船用動力制造歷史的法國博杜安公司，吸收了公司大缸徑發動機技術。經過十余年的磨 合，濰柴已經完全具備了大缸徑發動機的研發制造能力，在國內和國外均已建設了大缸 徑發動機制造基地，產品力比肩康明斯、卡特彼勒等國外知名企業。近兩年公司大缸徑 發動機業務營收增長迅猛，2020-2022 年復合 CAGR 達到 76%，1H23 大缸徑發動機業 務營收 17.1 億元，同比增長 77%。

濰柴大缸徑發動機業務 70%的營收來自出口，歐美為主要市場且需求旺盛。公司大缸 徑發動機主要用于發電機組和船舶工業用動力，根據中國海關總署披露的進出口數據， 2020-2023 年出口至歐美主要國家的發電機組用柴油發動機金額分別為 8.6 億、14.5 億、 29.2 億、40.6 億人民幣，復合 CAGR 達到 68%（以當年人民幣對美元平均匯率換算）。

2020-2023 年出口至歐美主要國家的船舶用柴油機金額分別為 1.8 億、1.1 億、1.6 億、 5.5 億人民幣，復合 CAGR 達到 46.1%（以當年人民幣對美元平均匯率換算），2021 年 受疫情影響出口有較大幅度下降。

濰柴博杜安發電機組產品矩陣豐富。分功率看，功率為 75-375kVA、375-2000kVA、大 于 2000kVA 的發電機組柴油機出口額增速較高且穩定，而濰柴博杜安生產的發電機組 產品覆蓋 2-8700kVA 的各種功率級，可以較好的吸收未來來自海外市場的需求增量。

同時，國內的船舶及發電機組用柴油機市場也迎來上量。根據中國內燃機工業協會披露 數據，全國船舶用柴油機銷量從 2020 年的 3.4 萬臺提升至 2023 年的 5.7 萬臺。CAGR 為 18.4%。發電機組用柴油機銷量從 2020 年的 18.8 萬臺提升至 2023 年的 35.2 萬臺， CAGR 為 23%。在 2022 年短暫的銷量停滯后，國內市場有望迎來新一輪增長。

3. 濰柴業務多元化為營收創造全新增量

3.1. 收購凱傲、德馬泰克，物流產業成濰柴營收新支柱

2012 年，濰柴以 4.67 億元認購世界第二大叉車制造集團德國凱傲 25%的股權。2014 年 凱傲正式并表，濰柴擁有凱傲 33%股權。此后濰柴陸續增資，目前共持有約 47%的股份。 凱傲集團目前在 11 個國家擁有 27 個生產基地，在歐洲、北美、南美、亞洲及澳洲均設 有工廠及研發基地。 通過收購凱傲，濰柴將其旗下林德液壓獨立，并以 2.7 億歐元取得了林德液壓 70%股份， 效仿收購博杜安再次吸收了林德液壓在高端液壓方面世界領先的技術。 2016 年，作為濰柴子公司的凱傲以 21 億歐元收購全球知名的倉儲自動化系統供應商德 馬泰克，進一步深耕物流領域。供應鏈解決方案業務在凱傲營收占比從 2016 年的 7%持 續提升至 2023 年的 34%。在整合德馬泰克的自動化倉儲及供應鏈能力后，凱傲營收從 2014 年的 200 億元逐步增加到 2022 年 790 億元，CAGR 為 19%。截止 2022 年，凱傲營 收占濰柴母公司報表的 45%。

3.2. 國內市占率有上升空間，凱傲叉車電動化走在前列

中國為全球最大叉車市場，凱傲在亞太地區業務占比較低。根據世界工業車輛統計聯盟 （WITS）公布數據，2022 年全球叉車銷量約為 201 萬臺，其中亞太地區銷量約為 93 萬 臺，占比 46%，為全球工業車輛第一大市場。同期歐洲市場總銷量僅為。從凱傲報表看， 工業車輛與供應鏈兩大業務的區域營收不均衡特點較為突出。凱傲叉車業務在全球范圍 內的最大市場為歐洲，占凱傲叉車業務營收的 70%，亞太市場僅占 12%，而 2022 年歐 洲叉車市場總銷量為 64 萬輛，顯著低于亞太市場的 93 萬輛。供應鏈業務最大市場為北 美，占供應鏈業務營收的 65%，亞太市場營收僅占 10%。 工業車輛亞太市場的絕大多數份額被中國占據。根據中國工業機械工業協會工業車輛分 會披露的數據，2022 年國內共銷售叉車 105 萬輛，其中銷售至國內市場為 69 萬輛，占 亞太市場總銷量 75%左右。目前國內叉車市場呈現“兩家獨大”局面，安徽合力與杭叉 集團共占有 50%以上市場，而根據中叉網數據，2022 年林德（中國）和凱傲寶驪的合 計市占率在 7%左右，相比兩家國產叉車龍頭企業市占率還有較大提升空間。凱傲在 2022 年報中已經把進一步發展中國市場定為中長期目標，未來隨著凱傲的叉車和供應 鏈業務在國內市場占有率提升，營收會有比較可觀的增長空間。

叉車電動化趨勢明朗，滲透率正加速提升。在“碳達峰”“碳中和”背景下，電動化叉 車逐步替代傳統內燃叉車已是大勢所趨。2021 年發布的《工程機械行業“十四五”發展 規劃》指出要在 2023 年使電動車輛超過內燃叉車數量；在 2025 年使電動車輛占比達到 65%以上；以及推動鋰電工業車輛在電動車輛中占比的快速提升。根據中國工程機械工 業協會工業車輛分會統計數據，國內電動叉車滲透率已從 2013 年的 27%持續提升至 2022 年的 64%，CAGR 達 10%。

鋰電將替代鉛酸電池，凱傲已先一步布局。同等噸位規格下，一臺電動叉車的采購成本 接近內燃叉車的兩倍，因此電動叉車生命周期內的經濟性將決定其競爭力。相比于傳統 的鉛酸電池，鋰電池在經濟性方面具有明顯優勢。一般的鉛酸電池壽命為 2-3 年，而鋰 離子電池可達到 8 年以上壽命。此外，鋰電池相比鉛酸電池更加環保，處理時相比鉛酸 電池污染較小，且鋰電池能量密度顯著高于鉛酸電池，意味著同等載電量下鋰電池擁有 更小體積和重量。近年來鋰電叉車滲透率高速提升，從 2020 年的 32%提升至 2022 年的 64%，CAGR 達 41%。凱傲從 2019 年就已經開始為其生產的平衡重式叉車裝配 48V 和 80V 的電池，在 2022 年 4 月，凱傲和德國 BMZ 公司合作建設了鋰電池工廠，年產能 達到 3 萬塊 24V 鋰電池。目前凱傲的訂單超過 90%都已經實現電動化，有足夠能力在 全球叉車電動化進程中受益。

4. 整合濰柴優勢資源，雷沃 CVT 打破外企壟斷

CVT 農機優勢明顯，已成為先進農機主要發展方向。CVT 即液壓機械混合無級變速技 術，相比傳統機械換擋或動力換擋的有級傳動，CVT 農機最大的優勢就在于車速的無級 可調。不同于一般的車輛，農業機械行駛過程中還需同時進行犁耕或播種等作業，加上 田地相比正常道路而言地勢、路況等更為復雜，為滿足作業要求經常需要發動機功率進 行相應變化，傳統的有級傳動農機就需要駕駛員頻繁進行換擋操作，效率低下，而 CVT 技術則提供了巨大的便利。例如進行犁耕作業時，若通過坡地和土壤比阻較大的區 域，CVT 農機可以任意設置速度，精確匹配作業所需的發動機負荷。播種作業時，CVT 也可以在保持發動機轉速恒定情況下根據土地阻力和草料疏密情況智能調整車速。相比 傳統農機，CVT 農機作業效率更高，同時無級變速可使發動機始終處于高效工作區間達 到省油目的，經濟性更強，此外駕駛時避免了頻繁換擋變速帶來的頓挫感。根據山東省 農業機械推廣站組織的現場測試結果，搭載 CVT 的雷沃 P2407-7V 型拖拉機對比傳統 有級拖拉機畝均油耗降低 25.5%、效率提高 29.8%，競爭優勢顯著。

雷沃實現國產 CVT 農機從無到有，未來進口替代前景廣闊。長期以來，國內農機企業 一直無法完成 CVT 變速箱技術的突破，CVT 農機市場被外企占據。2021 年，經過山東 國資委批準，濰柴戰略重組雷沃。在整合了濰柴在發動機、變速箱、液壓、電控、智慧 駕駛等方面的強大技術力后，雷沃于 2021 年 10 月發布了中國首臺商業化 CVT 智能拖 拉機，解決了國內大馬力重型智能拖拉機在動力系統、無級變速傳動系統、液壓電控智 能化控制系統等核心技術方面的“卡脖子”問題。2022 年 4 月實現首批 CVT 農機批量 交付，正式開啟進口替代進程。截止 2023 年，雷沃僅在拖拉機就有 8 大系列共 55 個產 品，最新的 P3404 型達到 340 匹大馬力，正式進入到此前被外資完全壟斷的高端大馬力 CVT 農機市場。2023 年中央一號文件指出，要加快先進農機的研發推廣工作。濰柴雷 沃或將作為國產 CVT 農機的領頭羊不斷推進智能化農業裝備進口替代過程。

5. 搶先布局氫能領域，打造新能源重卡產業鏈

多年積累，濰柴已擁有充足的氫能技術儲備。濰柴早在 2010 年就開始規劃新能源商用 車，2016 年以 4995 萬人民幣認購了燃料電池技術產品開發設計企業弗爾塞能源 34%股 份，后又與全球最大汽車技術供應商德國博世簽署戰略合作協議，共同開發氫燃料電池相關產品。在 2018 年又入股了加拿大巴拉德和英國錫里斯，兩家公司分別掌握質子交 換膜燃料電池（PEMFC）和固體氧化物燃料電池（SOFC）兩種技術路線，巴拉德公司 更是全球范圍內商用車質子膜氫燃料電池的龍頭企業。隨后又在 2019 年戰略收購德國 ARADEX 公司，吸收其在新能源商用車電控、電機、燃料電池 DC/DC 變換器領域的技 術。中國電動汽車百人會發布的《中國氫能產業發展報告 2020》中預測，在 2020-2025 年期間，氫燃料電池物流車將在生命周期內取得與純電車型相當的成本經濟性。客車、 重卡將在 2030 年左右達到該目標。2022 年印發的《氫能產業發展中長期規劃（2021- 2035 年）》中也明確了氫能要作為未來國家能源體系的重要組成部分的方針，并提出到 2025 年燃料電池車輛保有量達到約 5 萬輛，部署建設一批加氫站。可再生能源制氫量達 到 10-20 萬噸/年的目標。經過多年的布局，濰柴在新能源商用車動力系統上已有較先 進的能力，其燃料電池發動機產品涵蓋 50Kw-200kW 的許多功率級，覆蓋客車到輕中 重卡等各種車型，疊加濰柴本身在整車制造上的積累的經驗，濰柴有望在未來氫能基礎 設施規模成型后先一步受益。

除商用車氫燃料電池外，濰柴還探索了氫能發電技術。2023 年 2 月，濰柴發布了全球 首款大功率金屬支撐商業化 SOFC 產品，給發電領域帶來全新的低碳解決方案。該 SOFC 產品采用金屬支撐，有運行溫度低、抗熱沖擊能力強等優點，可啟停次數及啟動 速度均大幅領先國際水平。產品熱電聯產效率高達 92.55%，創下大功率 SOFC 系統熱 電聯產效率全球最高紀錄。該產品可部署在工業園區、數據中心、充電站等分布式能源 和微電網場景中，在“雙碳”大背景下市場應用前景廣闊。