濰柴動力發展歷程、財務及未來經營展望分析

重型機械全球龍頭，技術為王，持續開拓。

1. 發展歷史：聚焦技術多業務整合，營收&利潤歷史長牛

多產業鏈開拓布局，構建重型機械大集團。濰柴動力由山東重工旗下零配件公司起 家。2002 年譚旭光上任董事長后，公司逐步橫縱向開拓業務。2007 年收購湘火炬 71.89% 股權，獲得陜重汽、法士特、漢德車橋子公司；2012 年收購凱傲，2014 年增加對凱傲的 持股至 40%以上，并合并報表；2016 年收購德馬泰克；2017 年收購弗爾賽 33.5%股權， 并于 2019 年收購巴拉德氫能，布局新能源。截至目前，公司業務覆蓋重卡整車下游、 叉車/液壓、智能物流、農機/工機、新能源等眾多領域；同時，董事長譚旭光于 2018 年 兼管中國重汽，中國重汽開始使用濰柴發動機，多業務協同，構成重型機械大集團。

營收長牛，多業務整合增進盈利穩定性。復盤濰柴動力歷史發展歷程，大致可以分 為六個階段。1）2007-2012 年：公司聚焦重卡黃金產業鏈，2007 年完成合并湘火炬，拓 展整車及變速箱業務，凈利率近 10%，盈利能力大幅增強，但受重卡行業周期影響較大； 2）2012-2015 年：收購凱傲拓展業務，2012 年公司收購凱傲并于 2014 年完成并表，營 收規模提升，但由于業務加權凈利率中樞下降+重卡周期性下滑，盈利表現下降；3）2015- 2018 年：重卡行業回暖，疊加凱傲經營情況改善，營收大幅增加，凈利率提升至峰值約5%；4）2019-2020 年：成本控制顯成效+產品結構變化，營業收入和凈利率波動；5） 2021-2022 年：受重卡行業下行影響，公司盈利能力迅速下滑并觸底；6）2022 年至今： 重卡行業周期性復蘇，帶動公司盈利向上恢復。

各業務營收向上，毛利率整體穩定，支撐整體盈利能力穩定。1）整車及關鍵零部 件業務：貢獻主要收入，隨行業波動發展，營業收入與公司整體營收同頻波動，于 2021H1 達到峰值水平 713.94 億元，隨后隨行業下滑，毛利率維持在 20%左右水平，盈利能力穩 健向上；2）農業裝備業務：營業收入波動向上，2022 年毛利率達 13%，盈利水平較高； 3）智能物流業務：毛利率保持高位 25%左右水平，盈利持續性強。

2. 行業地位：全業務鏈條頭部企業，經營穩定向上

重卡發動機龍頭，跨周期盈利穩定。1）銷量方面，公司發動機產品橫跨客卡等多 個領域，覆蓋商用車全系列產品，產品矩陣豐富。發動機出貨量隨行業銷量波動變化， 行業市占率保持 30%左右水平，穩中有升；其中，重卡發動機占比過半，但呈下滑趨勢。

2）盈利方面，公司發動機業務營業收入隨行業波動，營收與行業銷量密切相關， 2016-2021 年，公司重卡發動機出貨量大幅提升，引領營業收入高增，主要系排標切換+ 物流運輸發展；凈利率跨周期保持穩定，保持 15%利率中樞，2016 年上半年凈利率達到 周期底部約 10%；公司發動機單臺均價小幅波動，整體穩定在 5.5 萬元左右，單臺凈利 隨行業周期性波動。

重卡整車處頭部地位，盈利波動性較大。濰柴動力旗下子公司陜重汽為重卡整車制 造頭部企業，2023H1 市占率 13%，自公司成立以來市占率穩定 13%-15%中樞水平；但 盈利波動性較大，陜重汽營業收入隨行業銷量變化，2023H1 營業收入 233.19 億元，同 比+55.29%，凈利率-0.38%，同比+3.28pct， 2017H2 達到峰值水平 6.61%，2021H2 達到 底部水平-8.88%，凈利率波動幅度較大。

重卡變速器龍頭，盈利較大波動。濰柴動力旗下子公司法士特為重卡變速器龍頭企 業，銷量隨下游周期性波動變化，2023H1 銷量 42.5 萬臺，同比+33.23%，市占率長期保 持 70%左右水平，高位維穩；但盈利情況波動較大，變速箱業務凈利率和單臺凈利均大 幅波動，2023H1 凈利率 4.91%，凈利潤峰值近 12%，2023H1 單臺凈利 0.08 萬元，單臺 凈利峰值近 0.2 萬元。

叉車/倉儲全球頭部領先，經營狀況維穩。1）經營情況方面，剔除疫情影響，凱傲 自 2014 年被濰柴動力收歸并表后經營狀態逐漸穩定，2016 年起進入穩健增長階段， 2022 年凱傲營業收入 826.58 億元，同比 11%，2016-2022 年 CAGR 達 12.5%，收入穩健 向上；利潤率基本穩定，毛利率和凈利率分別為 19.07%/0.88%。

2）成本控制方面，凱傲成本控制能力持續加強，銷售費用率和管理費用率呈下滑 趨勢，2022 年凱傲銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 10.05%/5.89%/1.83%， 相比 2014 年剛并表時，分別-2.15/-1.03/-0.86pct，費用管控支撐盈利能力穩定向上。3） 資產收益方面，凱傲 ROE 中樞穩定在 12%左右水平，但波動幅度較大。

大力發展大缸徑發動機業務，憑借高盈利彈性成重要變量。博杜安是法國最大的船 用發動機及動力系統供應商，主要從事發動機及船舶動力系統制造與銷售。2009 年 2 月， 濰柴動力收購法國博杜安，實現了發動機產品序列全覆蓋，為大缸徑發動機業務奠定基 礎。2019 年，公司正式引入大缸徑（500kw 以上）發動機業務，主要用于發電、船機、 礦卡等領域，市場主要集中于海外。2020 年公司大缸徑發動機銷售量 0.34 萬臺，實現 收入 9.5 億元，同比+21.7%，盈利性強，2021-2023 年大缸徑業務保持快速增長，2023H1 銷量 0.46 萬臺，同比+48%，收入達 17.1 億元，同比+6.1%，歸母凈利潤 6.1 億元，凈利 率高達 36%，預計 2024 年前產銷能力將達到 2 萬臺，支撐業務規模進一步拓展。同時， 目前全球大缸徑發動機市場主要被卡特彼勒、康明斯、MTU、約翰迪爾以及日本的三菱 等國外企業掌控，未來，憑借博杜安的技術優勢以及濰柴自身卓越的成本管控能力，公 司市占率有望快速提升。市占率提升疊加高盈利彈性，濰柴動力整體盈利表現有望向上 突破。

3. 未來經營展望：技術為本，多業務共振，新一輪周期向上

3.1. 行業：出口爆發+燃氣轉型共振，助力行業銷量回暖向上

內外需接力，2024~2025 年重卡行業有望持續向上。燃氣重卡+排標切換+經濟復蘇 三重支撐，24~25 年重卡板塊有望開啟新一輪向上周期。

國內角度，海內外天然氣產能落地，國內天然氣供給充裕，中長期國內燃氣價格保持低位，較大油氣價差降低燃氣重卡全生命周期成本；此外，各地加氣站建設加速推進， 補能網絡完善解決用戶后顧之憂；重卡廠商順應需求端變化趨勢，持續豐富天然氣產品 新車供給，產能商量帶動均價下探，產品性價比持續提升，吸引力進一步增強。供給/需 求/政策多維催化，2024 年燃氣重卡滲透率有望高增。另外，配合潛在國四重卡淘汰政 策以及萬億國債對于工程重卡銷量修復向上的催化驅動，我們預計 2024~2025 年國內重 卡行業批發銷量分別為 82/98 萬輛，同比分別+34%/+19%。

海外市場維度，我們預計國內重卡出口量將持續穩定增長。2020~2023 年，國內重 卡在全球疫情+地緣政治因素催化下，迅速突破非洲、東南亞、中東、俄羅斯等市場，出 口量迅速攀升。2023 年全年中汽協口徑實現重卡出口 27.6 萬臺， 2024 年 1~2 月重卡 出口合計接近 4 萬臺，同比保持較高增長。展望未來，國內重卡憑借產品領先性價比優 勢有望持續突破東南亞、非洲甚至拉美等地區，重汽/解放/陜重汽等車企持續加大出口 產品、產能以及渠道售后網絡布局，與海外戴姆勒、帕卡、斯堪尼亞等全球品牌及其二 手車競爭，份額銷量有望持續增長。

3.2. 長期：技術為本，支撐跨周期迭代向上

一體化垂直整合的重卡全鏈條技術支撐公司業績與股價強兌現，領跑行業。濰柴歷 史兩輪向上大周期股價均相比重汽等表現更強：第一輪濰柴明顯領漲，技術全棧自研整 合爆發最大利潤和估值彈性；第二輪濰柴表現略遜于重汽 H，縱向來看，上行周期行業 銷量突破原有第一輪天花板，上行節奏以及幅度均超預期，但合并凱傲后整體 ROE 中 樞向下，因此估值未能突破前高，但利潤上行超預期帶動市值新高；橫向來看，濰柴漲 幅相比重汽H略弱，核心系濰柴自身凈利率下滑疊加2020年之后行業重卡出口超預期， 重汽 H 出口份額較高。 本輪濰柴有望進一步向上開啟一輪上行大周期。與上一輪周期相比，1）大缸徑業 務結構優化向上，利潤占比提升有望提升 ROE 水平，帶動周期峰值估值新高；2）行業 本輪周期上行拐點以出口為先，出口占比提升弱化國內重卡強周期屬性，公司自身重卡 整車/發動機出口比例均較高，β+α因素雙重受益，周期屬性弱化，盈利能力表現穩定， 帶動估值提升。

歷史 2009~2010 年、2016~2017 年以及 2019~2021 年三次股價上行大周期背后核心 驅動均來源于刺激政策帶動下的板塊銷量持續高增，估值反轉先于業績，公司受益行業 上行紅利，盈利能力有較大改善；2014 年行情核心催化來源于在行業銷量以及市場預期 觸底背景下，公司自身發動機業務產品結構改善驅動的業績超預期兌現，業績反轉先于 估值。本輪上行周期同樣表現為與 2014 年類似，業績先于估值出現明確反彈，但我們 認為在未來持續性角度，本輪周期相對更強，主要系：1）行業維度，2022 年相比 2013 年行業銷量下行更明顯，充分消化行業透支，且當前油氣價差拉大有望刺激用戶提前換 購燃氣重卡，提振行業總量；2）公司維度，大缸徑發動機業務全球份額持續提升，為公 司業績注入新增量。

3.3. 中短期：行業周期上行帶動公司盈利水平上移

短期來看，受益重卡行業回暖，重卡鏈基本盤業務盈利均有進一步向上空間，大缸 徑業務穩定向上貢獻增量。1）公司重卡發動機業務凈利率自 2017 年以來波動較小，穩 定在 11%~16%區間范圍內，波動變化與行業銷量水平呈現高度正相關。2）陜重汽重卡 整車業務凈利率歷史波動較大，行業上行期凈利率峰值超 7%，下行期凈利率最低至-8% 左右，中樞穩定在 1%~2.5%區間，整車業務盈利能力也與行業銷量水平呈現高度正相關。

3）法士特重卡變速箱業務歷史凈利率波動隨重卡行業銷量波動較大，峰值凈利率 10%以上，行業景氣度底部位置下降至 0%左右，凈利率水平與行業銷量高度相關。4） 凱傲自 2017 年以來整體凈利率穩定 5%左右水平，2020H1 受全球疫情沖擊，2022~2023 年凈利率受德馬泰克老訂單拖累而較低，其后有望恢復中樞水平。

5）大缸徑發動機業務穩定向上。全球大缸徑發動機市場市場主要玩家包括卡特彼 勒、康明斯、MTU、約翰迪爾以及日本的三菱等國外企業；未來，憑借博杜安技術優勢 以及濰柴自身卓越的成本管控能力，公司市占率有望快速提升。公司大缸徑發動機業務 收入自 2020 年以來快速增長，單臺均價保持 40 萬元左右，盈利能力大幅領先其他業務。 未來公司憑借性價比優勢持續推動份額提升，有望貢獻穩定增量。