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濰柴動力研究報告：主業(yè)領(lǐng)先，多元開花，穿越周期。從重卡發(fā)動機龍頭到智能化工業(yè)裝備跨國集團的成長。濰柴動力成立于 2002 年，前身為建立于 1946 年的濰坊柴油機廠，至今已有近 80 年歷史。近十余 年，公司立足于重卡發(fā)動機龍頭的基盤，通過海內(nèi)外并購重組拓展工業(yè)車 輛、自動化物流、燃料電池、農(nóng)機等業(yè)務(wù)，已逐步成長為智能化工業(yè)裝備跨 國集團。

重卡行業(yè)底部向上趨勢明確。重卡作為生產(chǎn)資料，行業(yè)景氣度受到宏觀經(jīng)濟 發(fā)展的影響，保有量的增長也會增加更新周期過后的置換需求。2011-2021 年 一輪重卡景氣下行與上行的周期均持續(xù)約 5 年，銷量中樞從大致 70 萬輛提升 至 130 萬輛。2022 年因透支效應，重卡銷量僅為 67 萬輛；2023 年出口及天 然氣重卡銷量超預期，重卡銷量重回 90 萬輛、同比+35%。當前看，2023 年 超預期因素在 2024 年有望延續(xù)，重卡行業(yè)自 2022 年起重新往上的趨勢明 確。預計 2024-2026 年重卡批發(fā)銷量為 104 萬、115 萬、123 萬輛，同比 +14%、+11%、+7%。

燃氣機增長疊加排放政策切換加速置換需求。2023 年重卡行業(yè)銷量超預期因 素之一在于天然氣重卡的快速增長，當前氣柴比已較入冬初期有所下降，天 然氣重卡經(jīng)濟性優(yōu)勢再凸顯，有望加速未達理論更新周期的燃油重卡提前置 換。另外，供給端排放標準的升級一般會帶來透支效應，往往會伴隨著一輪 周期的頂峰。若國四淘汰政策推出，預計將抬升國內(nèi)重卡銷量中樞，但應注 意實際置換需求的增長大概率會弱于國三淘汰政策的影響。

濰柴為重卡細分領(lǐng)域絕對龍頭，多元化發(fā)展實現(xiàn)超越周期的成長：

1) 重卡：濰柴國內(nèi)重卡發(fā)動機市占率常年處于 30%以上，在燃氣機上優(yōu)勢更為 明顯，公司擁有的陜重汽、法士特、漢德在重卡整車、變速箱、車橋領(lǐng)域均 處于頭部/領(lǐng)先地位。

2) 大缸徑：濰柴大缸徑發(fā)動機業(yè)務(wù)通過海外并購從無到有、從有到優(yōu)，已成為 公司近年業(yè)績增長的重要貢獻點之一，大缸徑技術(shù)壁壘高、單價高、盈利空 間大，中長期進一步增長可期。

3) 智能物流：凱傲為全球工業(yè)車輛、倉儲自動化物流領(lǐng)域的頭部企業(yè)，盡管工 程機械行業(yè)均有自身的周期性，但近十年凱傲營收錄得了九年的增長，體現(xiàn) 其穿越周期的能力。同時，凱傲凈利率處于低位改善階段，具備業(yè)績彈性。

4) 農(nóng)業(yè)裝備：雷沃為國內(nèi)農(nóng)業(yè)裝備領(lǐng)先企業(yè)，于 2022 年并入濰柴，其在 CVT 農(nóng)機優(yōu)勢明顯，將推進智能化農(nóng)業(yè)裝備進口替代過程。