濰柴動力研究報告：技術為本，各業務共振向上.pdf

濰柴動力研究報告：技術為本，各業務共振向上。復盤：行業周期影響經營周期，領先技術為公司跨周期成長的核心驅動。 圍繞產業鏈技術優勢，公司 05 年收購湘火炬，成為國內重卡發動機/整 車/變速器龍頭；12 年收購凱傲成為全球叉車/智能物流頭部企業；19 年 拓展大缸徑發動機領域，持續深耕重型機械技術。階段一：行業上行， 深耕重卡。單重卡板塊強屬性標，盈利/估值波動較大，09~10 年 2 年四 萬億政策催化業績與估值共振向上。階段二：行業下行，開拓并購。政 策透支需求，周期持續下行收購凱傲拓展業務，掌握液壓技術，弱化周 期影響。階段三：行業上行，多業務爆發。政策出臺明確拐點，多因素 催化 5 年上行周期持續超預期，股價歷史高位。階段四：深蹲起跳，全 面向上。疫情加速行業觸底，出口爆發催化拐點，多業務優化有望開啟 新一輪向上周期。公司歷史股價變化呈現幾點特征：1）當季業績與銷 量節奏呈現高度正相關，環比變化高度吻合；2）上行周期往往估值先 行，利潤兌現上行進一步催化估值向上，其后兌現估值回落至中樞。

展望：大缸徑貢獻結構性增量，重卡行業回暖向上帶動產業鏈量利回升， 凱傲經營穩定修復，未來 2~3 年盈利有望持續新高。短期周期+穩定+向 上三類業務共振向上，業績確定性較強。1）周期貢獻彈性：公司車輛發 動機/整車/變速器三大重卡業務凈利率中樞分別 15%/2%/9%，并與行業 銷量（規模效應）正相關，行業回暖對該板塊向上彈性貢獻較大；2）業 務穩定發展：凱傲當前在全球叉車/智能物流領域均已達到頭部水平，凈 利率中樞為 5%，市占率以及盈利能力基本穩定，周期波動較小；3）全 新利潤增量：19 年公司拓展大缸徑發動機業務，2023 年全球市場份額 接近 10%，濰柴具備性價比絕對領先優勢，有望實現市場份額的快速提 升，貢獻全新利潤增量；4）其余戰略業務：公司在農機/液壓/新能源等 領域持續重點投入，聚焦中長期新業務發展，短期盈利貢獻較小，仍需 持續跟蹤中長期行業變化。