電網設備行情及子板塊業績分析

營收穩健增長，但利潤端有所分化。

1. 電網設備板塊行情回顧：行業高景氣，鑄就出類拔萃的強 勁韌性

年初至今（2024.01.01-2024.08.31 ）申萬一級中電力設備行業指數區間漲跌幅為 -18.32%，在申萬 31 個行業中排名第 15，滬深 300 指數-3.20%，板塊跑輸大盤15.12%。

分申萬二級行業指數看，年初至今（2024.01.01-2024.08.31），申萬電力設備下屬的各 二級板塊中，電網設備行業指數區間漲跌幅為-3.58%，表現顯著優于其他電力設備子板 塊。盡管 2024 年初至今電力設備行業整體表現相對較弱，但電網設備表現出相對強勁 的韌性和高景氣。

2. 電網設備代表子板塊業績情況梳理

子板塊分析：將電網設備分為 5 個細分板塊

我們將電網板塊以業務相關性、環節公司規模、公司成長性為標準，在申萬分類的基礎 上，經過適當的調整，設立 5 個細分子板塊，并相應選取具有代表性的公司（共 49 家） 進行分析。具體如下： 1) 特高壓（10家）：國電南瑞、特變電工、思源電氣、中國西電、許繼電氣、平高電 氣、華明裝備、保變電氣、長高電新、白云電器； 2) 配電設備（11 家）：思源電氣、正泰電器、許繼電氣、特銳德、東方電子、四方股 份、金盤科技、明陽電氣、伊戈爾、望變電氣、揚電科技； 3) 電表（9家）：三星醫療、許繼電氣、海興電力、威勝信息、林洋能源、炬華科技、萬勝智能、友訊達、煜邦電力； 4) 通用裝置及材料（9 家）：東方電纜、華明裝備、神馬電力、遠東股份、萬馬股份、 起帆電纜、金杯電工、華通線纜、長纜科技； 5) 電網數智化（10家）：國電南瑞、許繼電氣、國網信通、南網科技、東方電子、四 方股份、遠光軟件、國電南自、澤宇智能、安科瑞。

特高壓：個別企業短期利潤波動，看好行業消納剛需下的確定性機會

就細分板塊特高壓來看，我們選取了 10 家公司為樣本進行分析。 從收入端來看：2024 年上半年特高壓板塊 10 家重點公司共實現營業收入總額 1021.89 億元，同比+2.80%，保持較為平穩增長。從單季度來看，2024Q2，特高壓板塊仍表現 較為穩健，實現營業收入總額 563.96 億元，同比+6.82%。

從利潤端來看：2024 年上半年特高壓板塊 10 家重點公司共實現歸母凈利潤總額 87.76 億元，同比-28.99%。從單季度來看 2024Q2，特高壓板塊歸母凈利潤總額 49.61 億元， 同比-20.31%。2024H1 和 2024Q2 單季度板塊歸母凈利潤均有所下滑是由于該板塊重點 公司之一的特變電工的高純多晶硅產品、煤炭產品銷售均價大幅下降，致歸母凈利潤較 上年同期減少，但其電網相關的業務，例如：變壓器產品、輸變電成套工程等，仍保持 較好的增長態勢1。此外，該板塊的其他重點公司 2024H1 和 Q2 單季度歸母凈利潤均 保持增長勢頭。例如：2024H1 保變電氣歸母凈利潤+157.60%、平高電氣歸母凈利潤+60.00%，這正式由于公司可執行項目陸續履約交付。

我們認為特高壓板塊正處于新能源消納困境推動下形成的特高壓建設長期增長周期中。 該周期將持續時間長、需求迫切、確定性高、成長性強。從國內來看，2023 年為我國特 高壓核準開工大年，而 2024 年是該周期特高壓訂單業績開始兌現的“元年”。在“十 四五”計劃“三交九直”，在 24&25 年這剩下兩年，特高壓招標及建設預期將繼續加 速，并且建設節奏在“十五五”期間有望持續，板塊高景氣或至少可以預見到 2030 年。 就今年下半年來說，根據國家能源局規劃 2024 年規劃的 3 直 2 交還有一條待開工，隨 著項目的開工和建設以及國網特高壓項目下半年的招標有望給板塊行情帶來進一步催化 3。此外，另一方面，國網“巴西美麗山±800 千伏特高壓直流輸電項目”中標也標志著 中國特高壓技術、裝備和工程總承包“走出去”再次取得重大突破，給海外特高壓業務 的推進注入強心劑，也為本輪持續性的高景氣再添一份堅定信心4。 此外，從板塊公司自身來看，由于特高壓設備技術壁壘高、運行經驗要求高，因此市場 格局相對集中，龍頭老玩家地位相對穩固，利潤相對穩定且可觀。我們認為預期隨著特 高壓可研及建設節奏加快以及業績的逐漸兌現，特高壓板塊“三高”特征——“高確定 +高壁壘+高集中”將支撐龍頭公司持續保持較好增長態勢。

從盈利能力看，2024 年上半年特高壓板塊 10 家重點公司毛利率（整體法）為 22.88%， 較上年同比-5.13pct；凈利率（整體法）為 9.26%，較上年同比-6.49pct；單季度來看， 2024 Q2 特高壓板塊毛利率（整體法）為 22.45%，同比-3.06pct，環比-0.96pct；凈利 率（整體法）為 9.10%，同比-4.86pct，環比-0.35pct。

從費用率來看，2024 年上半年特高壓板塊10 家重點公司期間費用率（整體法）為11.23%， 較去年同期+1.54pct。其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為 3.58%/3.76%/0.43%/3.45%，分別同比+0.44pct/+0.44pct/+0.26pct/+0.41pct。

從營運能力來看，2024 年上半年特高壓板塊 10 家重點公司應收賬款周轉率為 1.33 次， 較上年同期-0.10 次；存貨周轉率為 1.95 次，較上年同期+0.07 次。

從經營性凈現金流來看，2024 年上半年特高壓板塊 10 家重點公司經營性凈現金流為 66.18 億元；其中單 2024Q2 來看，特高壓板塊經營性現金凈流入 47.89 億元。

就具體標的來看，除個別公司業績有所下降以外，其他重點公司業績均有所上漲。其中 以保變電氣/平高電氣/長高電新為代表的公司 2024H1 利潤增速最為顯著，其 2024H1 歸母凈利潤增速分別達+157.60%/+60.00%/+42.84%。

 配電設備：利潤增速快于營收增速，被低估的業績增長潛力

就細分板塊配電設備來看，我們選取了 11 家公司為樣本進行分析。 從收入端來看：2024 年上半年配電設備板塊 11 家重點公司共實現營業收入總額 640.45 億元，同比+8.54%。從單季度來看，2024Q2，配電設備板塊實現營業收入總額 333.96 億元，同比+10.47%，營收穩定增長，這一定程度上反映電變壓器等配電設備景氣度的 持續高漲。

從利潤端來看：2024 年上半年配電設備板塊 11 家重點公司共實現歸母凈利潤總額 50.27 億元，同比+14.28%。從單季度來看 2024Q2，配電設備板塊歸母凈利潤總額 27.22 億 元，同比+15.41%。利潤整體表現較高的增長態勢，且利潤增速快于營收增速，表現完 全不遜色于輸電側和用電側。

放眼過去，特高壓及主網是兩網投資的主線。但隨著大規模分布式新能源、電動汽車等 新型負荷的接入，配電網出現承載能力不足的問題日益凸顯。2024 年上半年，政策逐 漸轉向聚焦提高配網，《關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見》5、《關于加強電 網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見》6、《增量配電業務配電區域劃分實施辦 法》7等一系列配電相關政策出臺，且重點提出要提升配網智能化調度的能力。另一方面， 從投資來看，根據國網公告，2024 年國網全年電網投資將超 6000 億元，新增投資主 要用于特高壓交直流工程建設、電網數字化智能化升級等8。配網是我國電力系統相對薄 弱的環節，展望未來，我們預計配電網投資大時代已至，配網投資或將提速，配電網及 其數字化建設將成未來幾年電網投資的重點，業績增長潛力可觀。

從盈利能力看，2024 年上半年配電設備板塊 11 家重點公司毛利率（整體法）為 25.16%， 較上年同比+2.05pct；凈利率（整體法）為 8.96%，較上年同比+0.26pct；單季度來看， 2024 Q2 配電設備板塊毛利率（整體法）為 26.58%，同比+1.79pct，環比+2.97pct； 凈利率（整體法）為 9.44%，同比+0.44pct，環比+1.00pct。

從費用率來看，2024 年上半年配電設備板塊 11 家重點公司期間費用率（整體法）為 13.77%，較去年同期+1.52pct。其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率 分別為 4.65%/3.98%/1.34%/3.80%，分別同比+0.36pct/+0.42pct/+0.52pct/+0.22pct。

從營運能力來看，2024 年上半年配電設備板塊11 家重點公司應收賬款周轉率為1.41 次， 較上年同期-0.04 次；存貨周轉率為 0.83 次，較上年同期-0.25 次。

從經營性凈現金流來看，2024 年上半年配電設備板塊 11 家重點公司經營性凈現金流為 35.32 億元；其中單 2024Q2 來看，配電設備板塊經營性現金凈流入 57.40 億元。

就具體標的來看，除個別公司業績略有下降以外，其他重點公司業績均有所上漲。其中 以揚電科技/特銳德/伊戈爾/明陽電氣為代表的公司 2024H1 利潤增速最為顯著，其 2024H1 歸母凈利潤增速分別達+1224.84%/+105.26%/+95.38%/+52.36%。

電表：營收利潤均保持雙位數增長，領跑電網設備子行業

就細分板塊電表來看，我們選取了 9 家公司為樣本進行分析。 從收入端來看：2024 年上半年電表板塊9 家重點公司共實現營業收入總額 231.37 億元， 同比+11.16%，呈現較好的增長勢頭。從單季度來看，2024Q2，電表板塊仍表現較為 增長態勢，實現營業收入總額 134.26 億元，同比+10.27%。

從利潤端來看：2024 年上半年電表板塊9 家重點公司共實現歸母凈利潤總額37.34 億元， 同比+18.74%。從單季度來看 2024Q2，電表板塊歸母凈利潤總額 24.12 億元，同比 +15.52%，營收利潤均保持雙位數增長，且利潤增速快于營收增速。 電表行業從 2022 年下半年開始實現營收和利潤均持續高速增長，目前已近兩年。但智 能電表現在已然不是短期業務，而是具備長周期的成長性業務。在全球電網加速投資的 大背景下，預計在接下來的幾年仍將處于歐美替換以及亞非拉不斷普及的高需求時點。 從替換來看，以 EMEA 地區為例，據 Landis+Gyr 預測，2021-2027 年間，EMEA 地區（歐洲、土耳其、南非）9將會有 8500 萬臺的智能電表新建需求和 5300 萬臺的智能電表替 換需求，市場空間廣闊。從普及來看，根據 BergInsight 預測，泰國、印度尼西亞和菲 律賓等新興智能計量市場也逐漸加速發展，這些市場將成為 2021-2027 年間亞太地區增 長最快的智能電表市場，并共同構成了約 1.3 億個計量產品的潛在市場機會，預計年出 貨量將以 65-80%的復合年增長率增長10。 而從國內電表企業自身來看，我們認為“出海+智能化解決方案的增加”將給電表公司 的成長性帶來更多的確定性。 一方面，國內龍頭積極瞄準海外市場：對于國內企業來說當下海外電表市場屬于典型的 量價齊升機遇，由于海外電表市場空間大，出海價格相對于國內也有更高的利潤空間， 且下游客戶亦是各國電網，類似于 To G 模式，不像光伏、鋰電等，做不到極致的市場化 內卷，所以需求穩定增長，利潤空間亦不容易被擊破。加之近兩年，國內電表龍頭企業 亦逐步加快海外基地建設節奏，例如：2024 年海興電力歐洲工廠已成功試產，墨西哥工 廠建設有序推進，非洲新合資工廠建設規劃也已啟動11；威勝新落地匈牙利工廠12。對電 表而言，本土建廠非常有利于和海外電力公司拿單合作。未來隨著本土化建設節奏的加 快和海外渠道的拓展，國內領先電表企業將進一步搶占原先歐美電表龍頭的市場。 另一方面，智能化解決方案需求不斷增高：隨著用電監控和智能管理需求的加強，越來 越多的電網客戶更愿意采用 AMI 等電表智能解決方案，為軟件和解決方案付費。具備開 發完整端到端解決方案的全套能力的電表企業將迎來更多價格提升的機會。同時，電表 企業軟件等技術含量的增加，從普通的售賣電表產品到提供一整套完善的智能用電監測 解決方案，也為其在資本市場帶來了新的估值想象空間。

從利潤率來看，2024 年上半年電表板塊 9 家重點公司毛利率（整體法）為 31.98%，較 上年同比+3.29pct；凈利率（整體法）為 16.58%，較上年同比+0.87pct；單季度來看， 2024 Q2 電表板塊毛利率（整體法）為 33.54%，同比+3.19pct，環比+3.72pct；凈利 率（整體法）為 18.57%，同比+0.71pct，環比+4.75pct。電表板塊利潤率水平不斷提 升，主要得益于電表企業出海程度加深、海外業務占比持續增大，海外市場利潤率遠超 國內市場，帶動利潤的快速增長。

從費用率來看，2024 年上半年電表板塊 9 家重點公司期間費用率（整體法）為 13.67%， 較去年同期+2.03pct。其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為 4.91%/4.53%/-0.29%/4.53%，分別同比+0.62pct/+0.12pct/+1.30pct/-0.01pct。

從營運能力來看，2024 年上半年電表板塊 9 家重點公司應收賬款周轉率為 1.27 次，較 上年同期維持不變；存貨周轉率為 1.68 次，較上年同期-0.05 次。

從經營性凈現金流來看，2024 年上半年電表板塊 9 家重點公司經營性凈現金流為 16.31 億元；其中單 2024Q2 來看，電表板塊經營性現金凈流入 13.83 億元。

就具體標的來看，板塊內重點公司業績大部分保持較為穩健的增長態勢。其中煜邦電力 2024H1 歸母凈利潤增速最為明顯，為+775.43%。此外，三星醫療/威勝信息/海興電力 2024H1 歸 母 凈 利潤增速 亦取得較好的增長 ， 其 利 潤 增 速 分別達 +32.23%/+26.52%/+22.00%。