電網設備公司收入增長歸因與經營分析

營收/業績穩健增長，盈利能力持續增長。

1.收入增長歸因：國南網為主要支撐、出海進入收獲期、網外需求持續挖掘

（一）網內: 23 年國網招標爆發為主要支撐，24 年南網投資加快成為新的拉動力

24 年相關公司的網內收入主要需參考 23 年和 24 年在國家電網及南方電網的中標情況。 通過梳理這 20 家網內重點公司在國南網的中標數據,可發現結構性特點： 1）23 年公司在國網中標同比增速爆發：國電南瑞、特變電工、中國西電、思源電氣、平 高電氣等龍頭企業的國網實際中標的同比增速均在 40%以上。 （行業數據：23 年國網物資實際招標額同比+40%、23 年南網物資實際招標額同比+31%） 2）24 年公司在南網中標同比增速相對更快：如特變電工、平高電氣等,同比增速達 30% 以上，這表明南網投資的加快成為 24 年網內收入增長的新動能。 （行業數據：24 年國網物資實際招標額同比+8%、24 年南網物資實際招標額同比+19%）

（二）出海：2024 年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化。

24 年可以被視為行業國際化戰略的里程碑式節點。據對 40 家重點公司的梳理，目前已有 35 家實現海外業務布局。其中 24 家企業海外業務收入增速超越整體營收增長水平，且增 速普遍在 20%以上。這印證了我國電力設備企業通過技術升級和產能輸出，正在全球能源 轉型浪潮中構筑起強大的國際競爭力。 同時，24 年電力設備行業的出海戰略進一步深化，呈現出三大升級路徑： 1） 本土化制造：正泰電器（沙特/肯尼亞/巴西工廠）、威勝信息（沙特/印尼基地）、華 明裝備（印尼工廠）等公司本土化產能布局，構建屬地化交付能力； 2） 市場開拓：思源電氣（突破英國/意大利高端市場）、三星醫療（斬獲墨西哥及希臘訂 單）、許繼電氣（直流控保打入沙特/巴西市場），顯示市場突破成效顯著。 3） 訂單放量：特變電工（國際項目儲備超 50 億美元）、三星醫療（海外在手訂單同比+27%）、 特銳德（海外合同額同比激增 132%）、神馬電力（變電站產品海外收入同比+34%），印 證行業龍頭海外業務已進入規模放量期。 三大戰略維度協同發力，推動中國電力裝備出海從產品輸出向系統解決方案升級。

（三）網外：積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求

24 年上市公司在網外用電側和發電側環節的探索更加積極。 1）發電側市場縱深突破：國電南瑞在華電新疆/龍源中衛等標桿項目實現電網外合同額占 比與絕對值雙提升；中國西電斬獲華電新能源框標及國內首臺核電主變訂單；許繼電氣突 破中廣核等央企業務壁壘，形成"電網+電源"雙輪驅動格局等。三大龍頭在“五大六小” 能源集團的市場份額持續擴大，系統解決方案能力持續夯實。 2）工業用電場景全鏈滲透：思源電氣構建發電/軌交/冶金/石化四大行業矩陣，實現工業 市場全場景覆蓋；三星醫療風電領域取單同比+63%，石油化工行業大客戶開發成效顯著； 特銳德中標重大鐵路供電項目，深耕油氣開采、油氣儲運、煤炭新建及改造等多領域；許 繼電氣在建筑、煤炭、冶金鋼鐵和石油石化行業訂貨增幅顯著，工業場景產品譜系日趨完 善。 3）新基建賽道卡位布局：明陽電氣 MyPower 數據中心模塊斬獲互聯網頭部客戶訂單；良 信股份針對智算中心開發專用斷路器產品線，實現 5G 基站/充電樁場景全覆蓋；伊戈爾積 極開發新產品滿足數據中心領域需求；金盤科技數字化工廠解決方案拉動非新能源業務增 長。

2. 財報分析

 盈利能力：營收/業績穩健增長，高壓/出海環節表現更加突出

1）整體情況：營收/業績穩健增長，盈利能力持續增長。 39 家公司（剔除特變電工）24 年實現營收 3665 億元，同比+13%，實現歸母凈利潤 329 億元，同比+14%，實現銷售毛利率 25.2%，同比+0.7pct，實現銷售凈利率 9.9%，同比+0.1pct， 實現 ROE 12.5%，同比+0.6pct。25Q1 實現營收 754 億元，同比+9%，實現歸母凈利潤 64 億元，同比+18%，實現銷售毛利率 24.7%，同比+0.6pct，實現銷售凈利率 9.5%，同比+0.8pct， 實現 ROE12.3%，同比+0.2pct。 2）各環節盈利能力分化，國內高壓和出海環節表現更加突出： 中國西電、平高電氣、許繼電氣、大連電瓷等國內高壓的標的盈利水平提升明顯，24 年 毛利率分別同比+2.9pct、+1.0pct、+2.8pct、+8.1pct，25Q1 仍延續增長趨勢，主要系 受特高壓相關產品陸續交付、高電壓占比提升帶來的產品結構優化。 出海環節 24 年盈利持續增長，25Q1 盈利能力有所下滑，但仍高于其他細分環節，思源電 氣、三星醫療、海興電力、金盤科技、神馬電力 25Q1 毛利率同比-0.4pct、-2.3pct、-1.8pct、 -0.5pct、-1.6pct。

 營運能力：整體應收賬款/存貨周轉率有所下滑

1）整體情況：應收賬款/存貨周轉率有所下滑，回款進度和交付節奏變慢。 39 家公司（剔除特變電工）24 年實現應收賬款 1398 億元，同比+13%，應收賬款周轉 2.8 次/年，同比基本持平，存貨 1054 億元，同比+16%，存貨周轉率 2.8 次/年，同比-8%；25Q1 實現應收賬款 1359 億元，同比+7%，存貨 1164 億元，同比+26%。 2）國內信息化、電表、出海環節周轉率下降更加明顯，24 年許繼電氣、開發科技、金盤 科技、伊戈爾、澤宇智能應收賬款周轉率同比-15%/-10%/-13%/-16%/-24%;正泰電器、三 星醫療、南網科技、保變電氣、金盤科技存貨周轉率同比-19%/-12%/-9%/-21%/-20%。

資本開支：24 年資本開支高基數維持，出海、主網環節資本開支高增

1）整體情況：24 年資本開支高基數維持，25Q1 資本開支快速增長。 39 家公司（剔除特變電工）24 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合 計 172 億元，同比+7%；25Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計 41 億元，同比+24%。 2）各環節資本開支分化，出海、主網環節資本開支高增：出海領先企業三星醫療、威勝 信息、華明裝備、神馬電力 24 年資本開支同比+88%、+317%、+81%、+110%；主網環節中 國西電、平高電氣、許繼電氣 24 年資本開支同比+111%、+66%、+84%；25Q1 資本開支前 五大企業分別為威勝信息、國網信通、宏盛華源、明陽電氣、森源電氣。

 合同負債和披露訂單：出海和特高壓環節在手/新增訂單表現突出

1）整體情況：39 家公司（剔除特變電工）24 年整體合同負債達到 345.3 億元，同比+13%， 增速略高于整體營收增速，合同負債穩健增長有望支撐電網板塊營收持續增長。 2）出海和特高壓環節在手/新增訂單表現突出：國電南瑞、思源電氣、中國西電、許繼電 氣、保變電氣 24 年合同負債增長顯著，分別同比+29%/+60%/+23%/+26%/+40%。根據企業 24 年年報披露情況，出海標的思源電氣、三星醫療、金盤科技、神馬電力在手/新增訂單 增速較高。

研發情況：研發投入穩健增長，環保型設備、智能電網等為重點研發方向

①整體情況：大部分公司的研發投入呈現出穩健增長態勢，39 家公司（剔除特變電工） 24 年研發人員數量同比+9%；研發費用 161 億元，同比+14%。 ②智能化&信息化環節研發投入增長較高：研發費用增長前五大企業分別為望變電氣、大 連電瓷、揚電科技、澤宇智能、南網科技；研發人員增長前五大企業分別為望變電氣、伊 戈爾、揚電科技、特變電工、思源電氣。 ③環保型設備、智能電網等成為電網設備行業重點的研究內容：中國西電、平高電氣、思 源電氣等重點研發環保型設備；國電南瑞、國網信通、四方股份等探索 AI 在電力應用場 景。

 人員變化：銷售/生產人員增長主要集中出海/智能化&信息化環節

①整體情況：39 家公司（剔除特變電工）24 年銷售/生產人員數量分別同比+1%/+2%；人 均薪酬 23 萬元，同比+5%；人均創收 209 萬元，同比+7%；人均創利 21 萬元，同比+6%。 ②銷售/生產人員增長主要集中出海/智能化&信息化環節：銷售人員增長前五大企業分別 為明陽電氣、海興電力、神馬電力、揚電科技、伊戈爾；生產人員增長前五大企業分別為 華通線纜、南網科技、澤宇智能、揚電科技、明陽電氣。