租賃公司經(jīng)營(yíng)模式、融資成本、盈利及債券分析

國(guó)有行金租經(jīng)營(yíng)租賃優(yōu)勢(shì)突出。

經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)對(duì)租賃公司的資本實(shí)力、股東資源、運(yùn)營(yíng)能 力、資產(chǎn)處置能力等要求較高，國(guó)有大行控股的金融租賃公司展業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。從租賃資產(chǎn) 的分布來看，截至 2023 年末，金融租賃公司中，工銀金租、交銀金租經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)占比超 過 50%，以船舶和飛機(jī)租賃為主。國(guó)銀金租、招銀金租等 6 家主體經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)占比超過 20%，普遍為國(guó)股行系金租。城農(nóng)商行系金租的經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)占比較低，以融資租賃為主。 商租公司集中于融資租賃，仍以售后回租為主。除中飛租以外，商業(yè)租賃公司大多聚焦于 融資租賃，業(yè)務(wù)模式以售后回租為主。截至 2023 年末，數(shù)據(jù)可得的 34 家商租主體中，12 家主體售后回租資產(chǎn)占比超過 90%，一半主體售后回租資產(chǎn)占比在 80%以上。部分廠商系 公司依托股東的產(chǎn)業(yè)鏈資源，在直租業(yè)務(wù)布局上更具優(yōu)勢(shì)。截至 2023 年末，三峽租賃、東 航租賃、電建租賃直租資產(chǎn)占比超過 50%。

金租融資成本整體低于商租。2023 年樣本金租公司、商租公司的融資成本中位數(shù)分別為 3.17%、4.0%，金租公司融資成本大多數(shù)低于 4%，其中華夏金租、農(nóng)銀金租融資成本在 2.6%-2.7%。交銀金租 2023 年融資成本大幅提升至 4.11%，主要是美國(guó)加息和人民幣兌美 元匯率貶值等因素推升了外幣借款成本。商租公司中國(guó)能租賃、中鋁資本融資成本較低， 在 1.6%-1.9%。徐工租賃、杭州金投租賃融資成本較高，在 6%-7.5%。 租賃公司息差水平分化顯著。我們以融資租賃收入/平均應(yīng)收融資租賃款凈額-利息支出/有 息負(fù)債計(jì)算息差，2023 年金租公司息差中位數(shù)為 2.31%，商租公司息差中位數(shù)為 2.64%， 由于融資成本、資產(chǎn)投向和承租人下沉幅度的差異，不同主體間息差水平分化明顯，金租 中城農(nóng)商行系息差較高，江南金租、徽銀金租、蘇銀金租息差高于 4%。商租中安吉租賃、 國(guó)藥租賃等 6 家公司息差高于 4%，部分主營(yíng)飛機(jī)租賃的主體息差為負(fù)，一方面是未考慮經(jīng) 營(yíng)租賃收入可能導(dǎo)致偏差，另一方面仍需關(guān)注航空租賃低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇、海外加息推升融資 成本、地緣擾動(dòng)等可能帶來的不利影響。

租賃公司高杠桿、短債長(zhǎng)投的特點(diǎn)明顯，關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期的流動(dòng)性管理壓力。截至 2023 年末，樣本金租公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)在 85%以上，樣本商租公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)在 70% 以上，較 2022 年末小幅下滑，杠桿水平仍較高。期限結(jié)構(gòu)上，金租公司可以進(jìn)行同業(yè)拆借， 短期債務(wù)占有息負(fù)債的比重高于商租，樣本金租公司 2023 年末短債占比普遍高于 50%， 部分在 90%以上，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短。結(jié)合資產(chǎn)端看，租賃公司 1 年內(nèi)到期應(yīng)收融資租賃 款占比普遍低于短期債務(wù)占比，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配較深的主體，關(guān)注融資渠道穩(wěn)定性、 租賃資產(chǎn)質(zhì)量和新增業(yè)務(wù)投放。

租賃公司盈利分化，商租公司壓力相對(duì)金租更大，關(guān)注盈利下滑及增收不增利的情況。2023 年樣本金租公司營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)多數(shù)增長(zhǎng)，其中工銀金租凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到 276.24%。 ROE 方面，永贏金租、蘇銀金租等 5 家主體 2023 年 ROE 高于 15%，建信金租和農(nóng)銀金 租 ROE 增長(zhǎng)超 3pct。商租公司盈利走勢(shì)分化，樣本中有 18 家商租主體 2023 年?duì)I業(yè)收入 與凈利潤(rùn)同比雙雙下滑，另有 4 家商租主體增收不增利。ROE 方面，中國(guó)船舶租賃 2023 年 ROE 高于 15%，易鑫租賃、浙商租賃 ROE 增長(zhǎng)超 3pct，近 6 成樣本商租公司 2023 年 ROE 同比下滑。

截至 11 月 15 日，年內(nèi)金融租賃、商業(yè)租賃債券供給同比均增長(zhǎng)。金融租賃債券發(fā)行額已 達(dá)到 921 億元，為歷史高點(diǎn)，凈融資額回升至 238.5 億元。商業(yè)租賃債券發(fā)行額為 3259.66 億元，同比增長(zhǎng) 11.23%，凈融資額回升至 475.6 億元。截至 11 月 15 日，存續(xù)金融租賃債 余額 1378 億元，剩余期限以 2-3 年為主，存續(xù)商業(yè)租賃債余額 4924.24 億元，期限偏短， 以 0-1 年為主。

商租債券利差空間大于金租，建議關(guān)注頭部第三方系、經(jīng)營(yíng)門檻高且競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的廠商系， 以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份平臺(tái)類商租的中短久期債券配置機(jī)會(huì)，謹(jǐn)慎信用下沉。金融租賃公司對(duì) 債券融資依賴度不高，存續(xù)債券規(guī)模小，截至 11 月 15 日，金融租賃債 1-3 年收益率多在 2.0%-2.2%，信用利差多在 30-40BP，性價(jià)比不高，中高等級(jí)債券若逢利率調(diào)整可適當(dāng)配 置。相較于金租，商租債仍可挖掘。截至 11 月 15 日，商業(yè)租賃債 1-3 年收益率多在 2.2-2.5%， 信用利差多在 40-60BP，可關(guān)注中高等級(jí)中短久期商租債配置機(jī)會(huì)，優(yōu)選股東背景雄厚+ 業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的廠商系公司、資本實(shí)力較強(qiáng)+業(yè)務(wù)穩(wěn)健的第三方系公司，以及江浙等省控股 平臺(tái)層級(jí)較高的平臺(tái)類商租，盡管化債推進(jìn)利好城投流動(dòng)性，但對(duì)非標(biāo)債務(wù)的實(shí)際影響取 決于地方金融資源、債務(wù)置換路徑、承租人流動(dòng)性等，不排除新增非標(biāo)輿情的可能。中長(zhǎng) 期看，隨著租賃行業(yè)回歸融物本源，傳統(tǒng)融資租賃模式轉(zhuǎn)變，商租存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和展業(yè)重 心調(diào)整的壓力，信用資質(zhì)分化或加劇，建議謹(jǐn)慎下沉。