電池裝機及業績表現分析

盈利整體向上，分化持續。

1. 裝機&格局：國內鐵鋰裝機達八成，格局分化加深；海外需求不足增長放緩，龍頭出海收獲份額提升

Q3 增長重歸向上趨勢，鐵鋰份額已達 80%。2024s 年 1~11 月國內動力電池累計裝機規模 473.1GWh， 同比+39.3%，Q3 開始增速重歸向上趨勢，相較 23 同期均有提升，主要受益于“以舊換新”政策背景下新 能源車終端銷量增長所致。裝機類型方面，Q3 開始鐵鋰電池單月裝機規模持續創新高，11 月裝機 53.6GWh， 占單月裝機 80%，同比+15pct，當前鐵鋰產品日益成熟，成為當前車企在成本端把控要求日益提升背景下的 “性能之選”，同時伴隨寧德時代“神行”電池在如小米 SU7 Pro 等車型中的配套逐步放量，鐵鋰亦將向中 高端車型應用延伸。我們認為短期內鐵鋰電池裝機仍將維持較高占比。

寧德龍頭地位進一步穩固，主機廠自供電池放量影響開始顯現。2024 年 1~11 月電池廠商裝機份額 CR5 合計 84.7%，同比-3.4pct，CR10 合計 96.2%，同比-1.0pct，行業集中度有所下滑，主要系部分車企切換增 加電池廠以及自建產能開始供貨所致。具體來看，1~11 月寧德時代累計裝機實現 211.7GWh，同比+45.2%， 市占率 45.0%，同比+2.1pct，年內華為智選系列、小米 SU7 等配套車型銷量表現優異，同時公司憑借“神 行”、“麒麟”兩大拳頭產品線全面覆蓋高端與中低端客戶需求，份額實現進一步增長；二線廠商表現分化，瑞浦蘭鈞、蜂巢能源與欣旺達普遍有接近 1pct 的份額提升，其中蜂巢能源與瑞浦蘭鈞裝機排名分別由第 7/11 名躍升至第 6/8 名，裝機規模機實現翻倍增長，均受益于新增客戶定點；中創新航、億緯鋰能份額有所下滑， 同比-1.9pct/-1.1pct，主要受大客戶廣汽埃安銷量下滑及部分配套車企供應份額下降影響。格局上，寧德時代 龍頭地位進一步鞏固而二線電池廠商份額波動顯著，二線廠商份額受到主機廠自供電池出貨放量影響，吉利、 廣汽與長城均通過體外設立、投資控股及與頭部電池廠商合資等方式實現自主與合資生產電池，且自主生產 電池比例持續提升，其中吉利自主+合資生產電池占比超過 40%，旗下極電新能源/耀寧新能源 24 年 1~11 月實現裝機 5.3/1.6GWh，合計裝機份額約 1.5%，已超過 LGES、孚能科技等傳統電池廠商國內裝機規模。 在各主機廠終端銷量與利潤競爭程度不減的背景下，我們認為該自供+合資供應電池的趨勢在未來仍將延續。

海外需求平淡拖累增長，中國市場高增拉動全球裝機向上。2024 年 1~10 月全球動力電池累計裝機規模 達 686.7GWh，同比+25.0%，其中海外市場累計裝機規模為 290.2GWh，同比+13.1%，海外市場新能源車 銷量表現平淡拖累動力電池裝機增長，1~10 月海外動力電池裝機占全球 42.3%，同比-4.6pct，受益于政策 支持下新能源車銷量高增，中國市場動力電池裝機占比提升，從月度與季度裝機數據來看，全球裝機增速自 Q1 其持續向上，亦是受益于中國市場的強勁表現拉動，海外則因需求低迷導致裝機增速持續下行。

中國廠商步入海外產能落地期，全球競爭優勢有望持續擴大。2024 年 1~10 月，全球動力電池裝機份額 CR10 合計 89.8%，其中寧德時代實現全球裝機 252.8GWh，同比+28.3%，市占率 36.8%，同比+1.0pct，海外市場裝機 76.6GWh，全球市場均實現排名第一，競爭優勢持續凸顯；比亞迪實現全球裝機 115.3GWh， 同比+31.3%，市占率 16.8%，同比+0.8pct，海外市場裝機 11.7GWh，同比+142.9%，終端產品出口增長表 現亮眼帶動電池裝機高增，此外國內廠商國軒高科、億緯鋰能、欣旺達等等二線電池廠商全球份額普遍提升。 我國電池廠商市場份額維持穩定向上態勢，24Q1~Q3 全球與海外市場份額份額分別達 64.9%/34.3%，相較 23 全年+1.4pct/+3.2pct，其中海外市場份額增長更為強勁，主要受益于各頭部廠商出海進程的穩固推進，寧 德時代匈牙利工廠一期、國軒高科越南與美國工廠等海外布局將在 25 年開始進入集中落成投產階段，我們 認為憑借我國鋰電產業鏈的完備性以及在生產制造維度的高效與產品成本優勢，國內龍頭出海將持續提升其 在海外市場的競爭力，全球市場份額有望進一步走高。

2024 年受新能源車需求增長放緩影響，海外市場動力電池裝機放緩，但在中國市場需求支撐下，全球 電池裝機仍維持高增，預計全年全球動力電池裝機規模約 875GWh，同比+24%，其中中國市場裝機約 539GWh，同比+39%，海外市場裝機 336GWh，同比+6%。展望 2025 年，我們認為在海外臨近政策考核 節點+進入新產品周期，需求端有望重歸快速增長，動力電池裝機增速或將回彈，中國地區新能源車需求仍 具韌性但增速會略有下滑，綜合以上因素，我們預計 25 年全球動力電池裝機規模達 993~1,053GWh，同比 +14~20%。

2.業績表現：電池環節盈利向上，格局分化趨勢持續

收入端企穩，利潤端向上，龍頭盈利優勢穩固。收入端，24Q3 板塊營收同比-8.0%，電池價格仍處于下 降通道，但年內隨原材料價格波動趨穩，整體降幅較 23 年已收窄，12 月鐵鋰與三元電池均價較年初 -7.0%/-5.6%，Q4 整體電池價格整體平穩，結合板塊收入確認節奏，預計全年板塊收入端降幅或有所改善。 利潤端，24Q3 板塊歸母凈利潤同比+3.1%，除 Q1 外年內單季度均實現增長，利潤端表現整體優于收入端， 主要系材料端價格低位+企業稼動率提升帶來的成本端改善，Q3 板塊單季度毛利率 27.1%，為 19 年來新高， 剔除寧德后其余二線廠商 Q3 毛利率 17.1%，亦達到三年來高值。寧德與二線廠商盈利分化凸顯，24 年單季 度與二線廠商毛利率差均在 10pct 以上，單 Wh 毛利較二線廠商維持 0.1 元/Wh 以上的優勢，我們認為 25 年憑借差異化產品溢價+海外業務增量貢獻，龍頭相對二線廠商盈利能力優勢仍將維持。

庫存底部運行，龍頭備貨更為積極。24Q3 板塊存貨規模 782.2 億元，同環比-0.2%/+12.7%，存貨周轉 天數 68.6 天，同環比-11.7%/+3.3%，各廠商為應對年底需求端沖量存在積極備貨情況，環比存貨與周轉天 數均有小幅上揚趨勢，但板塊整體依舊維持低庫存運行，各廠商備貨相對謹慎，存貨周轉天數與存貨占總資 產比例自 23Q4 以來均處 18 年歷史低位，分廠商看寧德/其他二線存貨環比+14.9%/+7.6%，龍頭整體訂單更 為充裕且周轉效率更高，Q3 寧德存貨周轉天數 71.7 天，剔除欣旺達因消費電池高周轉因素影響維持電池環 節第一。 板塊擴張謹慎，供給變化趨穩。年內電池環節投資擴張放緩趨勢收窄，Q2 板塊 TTM 資本開支環比回暖 轉正，Q3 環比-3.5%略有下滑但整體已高于 23 年各季度情況，反映各廠商再對未來需求端持樂觀預期同時 依舊保持謹慎的擴張策略。

分廠商看，億緯鋰能、欣旺達資本開支已連續兩個季度實現環比增長，對應二者 23-24 年動儲裝機快速增長，同時包括寧德、國軒等其他廠商亦出現環比回暖趨勢，Q3 國軒下降主要系 23 下半年開始布局投建北美產能導致基數較高所致，此外 24Q1~Q3 各企業資本開支占營收比例維持相對穩定， 驗證了需求端擴張趨于謹慎的趨勢，行業供給的邊際變化相對穩定。 電池板塊上一輪大幅產能擴張集中在 21~22 年，基于通常的 1~2 年產能擴展周期，23~24 年產能已逐 步釋放完畢，結合終端需求穩固增長，我們認為從供需平衡角度，經歷 23 年行業尾部出清階段，在當前板 塊整體擴張放緩、供給邊際變化相對穩定的背景下，庫存低位疊加需求端增長韌性依舊，我們認為從庫存周 期角度板塊經過底部，25 年有望進入供需邊際改善階段，板塊新產能釋放有限，競爭烈度或將緩解。電池環 節定制化程度高議價能力強，結合原材料低位，我們預計 25 年板塊盈利仍將維持回暖向上趨勢。板塊內盈 利分化趨勢將延續，龍頭及出海進程較快的企業有望通過產品溢價+海外高毛利訂單維持擴大利潤端的優勢。