工業(yè)金屬行業(yè)行情、分板塊供需及價(jià)格分析

中國鋁土礦產(chǎn)量自2019年以來連續(xù)下滑。

1.行情回顧：鋁板塊24年漲幅18.4%，銅漲幅4.6%

截至2024年12月31日，有色板塊24年漲幅3.2%，不及滬深300指數(shù)。 從三級行業(yè)看，其他稀有金屬領(lǐng)漲有色板塊，鋁板塊年內(nèi)漲幅18.4%，銅漲幅4.6%。截止至12月31日，有色行業(yè)PE（TTM）估值為18.36倍，估值水平明顯高于2023年12月29日。 申萬三級子行業(yè)中，銅鋁估值水平相對較穩(wěn)。

2.銅：供需緊平衡決定銅價(jià)偏多，靜待宏觀共振打開彈性

工業(yè)屬性決定方向，金融屬性決定彈性

金融及工業(yè)屬性共同主導(dǎo)波動。3月以來受冶煉供給收縮、美聯(lián)儲降息、英美制裁和美銅逼倉（投機(jī)性資金多頭）等多重因素影響，銅價(jià)最高漲至 87,390元/噸，較年初上漲26.4%，隨著逼倉失敗致多頭獲利了結(jié)，5月下旬開始銅價(jià)連續(xù)回調(diào)，7月美總統(tǒng)選舉槍擊使市場轉(zhuǎn)向“特朗普交易”， 隨后銅價(jià)回調(diào)，8月銅價(jià)企穩(wěn)反彈，9月美聯(lián)儲開啟降息周期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策逐步發(fā)力利好銅價(jià)，11月隨特朗普當(dāng)選再度轉(zhuǎn)向“特朗普交易”。

受礦端原料緊缺影響，TC跌至歷史低位

TC/RC：年初以來，受礦端短缺影響，中國冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費(fèi)TC持續(xù)下跌，截至2024年12月28日，TC為6.75美元/噸，處于歷史相對低位。安 托法加斯塔和江銅將25年的銅精礦 TC/RC定為每噸21.25美元和每磅2.125美分，較2024年80美元/8美分的基準(zhǔn)價(jià)格下跌了73.4%。 供需：根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2024年1-8月，全球精煉銅產(chǎn)量1833.2萬噸，同比+5.1%；精煉銅消耗1779.7萬噸，同比+2.5%；精煉銅供給過剩約53.5 萬噸。根據(jù)同花順援引SMM數(shù)據(jù)，1-12月我國電解銅累計(jì)產(chǎn)量為1206.06萬噸，同比+5.4%，粗銅和陽極銅彌補(bǔ)了銅精礦的短缺。 庫存：受高銅價(jià)抑制，下游需求多以剛需為主，采購貨偏謹(jǐn)慎，截至2024年12月27日，LME+COMEX+SHFE+保稅區(qū)銅庫存合計(jì)為45.7萬噸， 較年初上漲23.6萬噸。

礦端擾動增加，供給增速放緩

多個(gè)項(xiàng)目存在延期，銅礦未來增量下調(diào)。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì) ，2024-2026年全球銅礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能為41.6/71.4/69.9 萬噸。 礦端擾動增加+再生銅補(bǔ)充，25年精煉銅供給增量有限。綜合 考慮礦山品位下滑、再生銅產(chǎn)量和Cobre銅礦等因素，預(yù)計(jì) 24-26年精煉銅總供給為2685/2748.5/2808萬噸，分別-7.6 萬 噸 （ -0.3% ） 、 +63.5 萬 噸 （ +2.4% ） 、 +59.5 萬 噸 （ +2.2%）。

新能源需求拉動邊際增量

電動車、光伏、風(fēng)電、儲能等拉動銅消費(fèi)邊際增量。根據(jù)測算， 24-26年新能源汽車用銅增量為25.1/27.7/24.4萬噸，新能源發(fā)電用銅增量為 30.3/32.5/32.9萬噸，儲能用銅增量為1.5/1.5/1.4萬噸。

供需緊平衡決定銅價(jià)大方向偏多，靜待宏觀共振打開彈性

供需角度：安托法加斯塔和江銅將25年的銅精礦TC/RC定為每噸21.25美元和每磅2.125美分，較2024年80美元/8美分的基準(zhǔn)價(jià)格下跌了73.4%， 定調(diào)礦端短缺難改，預(yù)計(jì)24-26年精煉銅供需平衡為-35.8/-31.3/-21.1萬噸。 宏觀角度：美聯(lián)儲9月意外降息50BP正式開啟降息周期，特朗普成功當(dāng)選總統(tǒng)帶來不確定性提振美元指數(shù)走強(qiáng)，關(guān)注寬貨幣+寬財(cái)政組合可能。 庫存角度：年內(nèi)銅價(jià)下跌后需求明顯增加，銅價(jià)去庫趨勢良好，當(dāng)前全球銅庫存處于往年同期中性水平。 投資建議：短期，供需面對銅價(jià)底部有支撐，同時(shí)特朗普加征關(guān)稅預(yù)期壓制銅價(jià)，預(yù)計(jì)銅價(jià)寬幅振蕩；中長期，銅供需偏緊預(yù)期短期難以扭轉(zhuǎn)決 定銅價(jià)底部支撐較強(qiáng)，全球貨幣寬松周期開啟，待全球通脹預(yù)期反彈出現(xiàn)宏觀面共振，銅價(jià)將打開向上彈性。

3.鋁：運(yùn)行產(chǎn)能逼近產(chǎn)能天花板，供給強(qiáng)約束下鋁價(jià)可期

成本推升，24年鋁價(jià)較年初+1.0%

氧化鋁價(jià)格大幅攀升推高電解鋁成本，截至12月30日，鋁價(jià)寬幅波動較年初+1.0%。年內(nèi)鋁價(jià)主要受供給端復(fù)產(chǎn)、需求端預(yù)期和宏觀面降息等 炒作影響，整體呈現(xiàn)出M型走勢，價(jià)格重心受氧化鋁價(jià)格攀升推動成本有所上升。

鋁土礦：進(jìn)口占比逐年提升，供應(yīng)擾動風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇

中國鋁土礦產(chǎn)量自2019年以來連續(xù)下滑。2023年，中國鋁土礦產(chǎn)量 6551.6萬噸，同比-3.4%或229萬噸，占中國鋁土礦總供給的33.4%( 折氧化鋁)。進(jìn)入2024年，前十個(gè)月中國鋁土礦產(chǎn)量4802.3萬噸，同 比-14.4%或807.5萬噸。

進(jìn)口鋁土礦集中度逐年提升，供應(yīng)擾動風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。2023年，中 國凈進(jìn)口鋁土礦14121.1萬噸，同比+12.8%或1598萬噸，占中國鋁 土礦總供給的66.6%(折氧化鋁)。其中，自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦9931.5 萬噸，占中國鋁土礦總進(jìn)口量的70.3%；自澳大利亞進(jìn)口鋁土礦 3460.9萬噸，占中國鋁土礦總進(jìn)口量的24.5%。

幾內(nèi)亞礦漲幅近50%，鋁土礦資源屬性進(jìn)一步提升

由于國內(nèi)鋁土礦山復(fù)產(chǎn)節(jié)奏緩慢，國內(nèi)氧化鋁對進(jìn)口鋁土礦依賴 加劇。按照中國鋁土礦供需缺口來看，中國鋁土礦供需持續(xù)處于 緊平衡狀態(tài)。  注：折氧化鋁噸，鋁土礦供需缺口=氧化鋁產(chǎn)量-鋁土礦供給折氧 化鋁。 截至12月31日，幾內(nèi)亞三水鋁礦(AL:45%,SI:3%)CIF價(jià)為107美元 /干噸，年內(nèi)上漲54%/37.5美元/干噸。

電解鋁：氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲推升電解鋁成本

供給：根據(jù)同花順援引IAI數(shù)據(jù)，2024年1-11月，全球電解鋁產(chǎn)量6652.2萬噸，同比+2.9%；根據(jù)同花順援引上海有色數(shù)據(jù)，1-12月我國電 解鋁累計(jì)產(chǎn)量為4309.1萬噸，同比+3.8%。 庫存：除5月俄鋁隱性庫存的釋放，LME 庫存大增帶動全球社會庫存激增以外，電解鋁顯性庫存總體維持去庫。 利潤：據(jù)百川數(shù)據(jù)，12月中國電解鋁行業(yè)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，按生產(chǎn)成本計(jì)算，理論平均虧損1352.4元/噸，較上月利潤大降828.86%，其中開工 產(chǎn)能中理論虧損產(chǎn)能占比70.45%，較上月虧損占比63.47%增加6.98pct。

國內(nèi)產(chǎn)能逼近供給側(cè)改革產(chǎn)能天花板

我國電解鋁產(chǎn)能接近天花板。2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》確立了我國電解鋁產(chǎn)能天花板 約為4500萬噸，截至2024年12月，國內(nèi)建成產(chǎn)能已達(dá)4510.2萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4386.4萬噸。 我國目前在建或擬建產(chǎn)能大部分為置換產(chǎn)能。受天花板限制，國內(nèi)實(shí)際新增電解鋁產(chǎn)能有限，在建或擬建產(chǎn)能80%以上為置換產(chǎn)能，根據(jù)SMM統(tǒng) 計(jì)，我國電解鋁置換產(chǎn)能主要集中在貴州、四川、內(nèi)蒙古和甘肅地區(qū)，2024年預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到177萬噸，25年及以后預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模為447萬噸， 其中凈增產(chǎn)能僅有91萬噸。

海外復(fù)產(chǎn)緩慢，新增產(chǎn)能落地不確定性較大

海外鋁廠復(fù)產(chǎn)緩慢。21-22年受能源危機(jī)影響，海外電解鋁產(chǎn)能大幅減產(chǎn)，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，由于歐洲鋁廠小而分散，復(fù)產(chǎn)需額外投資 ，23年僅有Dunkerque鋁廠復(fù)產(chǎn)部分產(chǎn)能，其余停產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)未來復(fù)產(chǎn)不確定性較強(qiáng)。 海外新增產(chǎn)能建設(shè)緩慢，主要分布在印度和印尼地區(qū)。受國內(nèi)產(chǎn)能紅線影響，國內(nèi)電解鋁企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外建廠，根據(jù)長江有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)企 業(yè)規(guī)劃海外建廠的電解鋁產(chǎn)能達(dá)575萬噸，其中華峰集團(tuán)一期前25萬噸電解鋁項(xiàng)目已全部投產(chǎn)。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國外鋁企遠(yuǎn) 期規(guī)劃新增產(chǎn)能達(dá)170.4萬噸。由于東南亞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平較低，缺少交通、電力等設(shè)施，項(xiàng)目建設(shè)落地的不確定性較大。

“雙碳”政策下，整體供給速度趨于緩慢

受“雙碳”政策及國內(nèi)電力緊張影響，未來供給端增速放緩。2023年全球電解鋁產(chǎn)量達(dá)到7058.1萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)量為4174.1萬噸，海 外產(chǎn)量為2884.0萬噸。2024年考慮到云南提前復(fù)產(chǎn)及內(nèi)蒙古等新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量達(dá)到7192.0萬噸，同比增長1.9%，其中國內(nèi) 產(chǎn)量達(dá)到4274.0萬噸，同比增長2.4%，國外產(chǎn)量達(dá)到2918.0萬噸，同比增長1.2%。隨著國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能逼近產(chǎn)能“天花板”，2026年全 球產(chǎn)量將達(dá)到7427.0萬噸。