工業(yè)金屬分板塊供需及價(jià)格分析

供應(yīng)受限發(fā)酵，需求彈性持續(xù)釋放。

1.銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖

2024 年銅價(jià)波動(dòng)率急劇抬升，呈現(xiàn)前高后低走勢，整體價(jià)格中樞實(shí)現(xiàn)向上重估。銅遠(yuǎn)期資源瓶頸開始顯現(xiàn)，長周期下的供 給端預(yù)期已成為新增定價(jià)變量。下半年海外降息周期開啟，美國制造業(yè)PMI 走弱，通脹粘性略現(xiàn)，中期指引待進(jìn)一步明確下銅定價(jià)邏輯重回短期維度，跟隨美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期變動(dòng)走出寬幅震蕩格局。我們認(rèn)為 2025 年銅定價(jià)邏輯或聚焦兩大主線：1）資 源端長周期短缺邏輯的發(fā)酵。2）內(nèi)外寬松政策落地帶來的制造業(yè)復(fù)蘇。

礦緊格局加劇，原料端緊張或傳導(dǎo)至精銅環(huán)節(jié)

2024 年前三季度全球主要礦企銅礦產(chǎn)量同比基本持平，智利地區(qū)銅精礦產(chǎn)量同比微增 2.3%。供給彈性小于需求彈性情況 下，精銅加工費(fèi)經(jīng)歷斷崖式下跌，此后維持低位，銅礦全年呈小幅缺口。利潤層面來看，以現(xiàn)貨 TC 計(jì)算的銅精礦冶煉持續(xù) 處于虧損狀態(tài)，但 2024 年長單 TC 仍處于相對較高水平，且金銀以及硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格中樞抬升，整體冶煉利潤空間得以 修復(fù)。

2025 年全球銅精礦增量規(guī)模或相對有限，更多集中于南美及非洲地區(qū)。從項(xiàng)目來看，Kamoa、Malmyzhskoye 和 Mirador 貢 獻(xiàn)較多增量，全年增量規(guī)模總計(jì)約在 45 萬噸左右，原料端彈性仍表現(xiàn)較弱。另外加工費(fèi)層面來看，2025 年長單 TC或有較 大程度下行，對應(yīng)的冶煉利潤將進(jìn)一步被壓縮，若后續(xù)零單 TC 持續(xù)低位，則部分冶煉產(chǎn)能將面臨虧損加劇的風(fēng)險(xiǎn)，減產(chǎn)概 率將進(jìn)一步抬升，精銅供應(yīng)擾動(dòng)或加劇。

海外制造業(yè)復(fù)蘇概率提升，國內(nèi)需求動(dòng)能持續(xù)，銅價(jià)有望打開上行通道

2020 年之后銅價(jià)與 PMI 走勢呈現(xiàn)較好的正相關(guān)性，一定程度反應(yīng)工業(yè)需求拉動(dòng)的銅消費(fèi)強(qiáng)弱。2024 年中隨著全球 PMI 走 弱，銅價(jià)見頂開啟震蕩下行走勢。當(dāng)前來看，美國及歐元區(qū)制造業(yè) PMI 仍處于磨底趨勢，我們認(rèn)為特朗普執(zhí)政后，減稅等寬 財(cái)政政策預(yù)期有望加速兌現(xiàn)，同時(shí)其引導(dǎo)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流的政策傾向有望帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策逐步落地，制造業(yè) PMI 有望 見底回升。此外，歐美均處于降息通道內(nèi)，寬貨幣政策有望同步推動(dòng)工業(yè)需求回暖，預(yù)計(jì)海外制造業(yè)復(fù)蘇概率提升，銅海外 需求增速有望進(jìn)一步提升。

新能源驅(qū)動(dòng)下國內(nèi)需求動(dòng)能持續(xù)。2024 年我國電力投資實(shí)現(xiàn)高增，1-10 月電源投資基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比達(dá) 8.3%， 電網(wǎng)投資累計(jì)同比 20.7%。電源建設(shè)周期短于電網(wǎng)，對比來看，近年來電網(wǎng)投資額增速落后于新能源裝機(jī)增速，新能源消納 問題待解決，待并網(wǎng)數(shù)量增加，預(yù)計(jì)未來幾年我國電網(wǎng)投資仍將維持較高增速。新能源汽車維持高增， 2024 年前三季度國 內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量 706.3 萬輛，同比增長 39%；銷量 832 萬輛，同比增長33%，新能源汽車產(chǎn)銷仍維持高景氣度。長期來 看，電力投資以及新能源汽車等領(lǐng)域需求將仍保持高增，為未來幾年內(nèi)銅消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。

整體來看，全球精銅供需預(yù)計(jì)仍呈現(xiàn)資源瓶頸逐步凸顯，需求端彈性釋放的供弱需強(qiáng)格局。相對于 2024 年而言，在內(nèi)外財(cái) 政政策推動(dòng)下，2025 年預(yù)計(jì)對應(yīng)更多實(shí)物工作量落地，同時(shí)歐美降息背景下的流動(dòng)性寬松環(huán)境進(jìn)一步拉動(dòng)工業(yè)需求增速， 全球精銅供需缺口預(yù)計(jì)持續(xù)放大，全年銅價(jià)中樞預(yù)計(jì)仍將上行。

2. 鋁：供應(yīng)彈性難尋，新能源領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)需求高增

2024 年電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈核心矛盾集中于氧化鋁，受成本抬升影響，電解鋁利潤空間邊際壓縮。我們認(rèn)為 2025 年電解鋁定價(jià)將 聚焦自身基本面供需矛盾，供給端剛性加速顯現(xiàn)下，供需缺口預(yù)計(jì)進(jìn)一步放大，鋁價(jià)值中樞有望向上重估，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將實(shí) 現(xiàn)自氧化鋁向電解鋁環(huán)節(jié)的再平衡。

全球電解鋁供給端剛性加速顯現(xiàn)

2017 年供給側(cè)改革以來，電解鋁新增產(chǎn)能主要以產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及存留指標(biāo)建設(shè)為主，隨著近年來新增產(chǎn)能逐步落地，國內(nèi)電解 鋁合規(guī)指標(biāo)建成產(chǎn)能逐步逼近天花板。據(jù) SMM，2024 年 11 月，國內(nèi)電解鋁年化運(yùn)行產(chǎn)能達(dá) 4368 萬噸。2023 年國內(nèi)電解 鋁產(chǎn)能利用率約 92%，近年來有所提升。電解鋁生產(chǎn)能耗較高，受電力不穩(wěn)定性特征影響，運(yùn)行產(chǎn)能基本較難達(dá)到建成產(chǎn)能 水平，產(chǎn)能天花板疊加電力供應(yīng)波動(dòng)影響，未來國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速或逐步放緩，供應(yīng)彈性持續(xù)走弱。

海外電解鋁產(chǎn)能增速平穩(wěn)。從當(dāng)前各項(xiàng)目投產(chǎn)計(jì)劃來看，未來幾年內(nèi)海外投復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能規(guī)模每年約在一百萬噸左右。其 中增量貢獻(xiàn)較大的項(xiàng)目主要集中于印尼，Inalum、華青鋁業(yè)、南山鋁業(yè)以及PT KAI 四家公司貢獻(xiàn)主要增量。考慮到部分新 增項(xiàng)目地區(qū)需要配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)周期可能存在超預(yù)期情況，未來幾年內(nèi)海外電解鋁產(chǎn)能增速整體平穩(wěn)增長。

新能源引領(lǐng)需求增長，傳統(tǒng)領(lǐng)域景氣回升

新能源驅(qū)動(dòng)下鋁需求增長動(dòng)能切換。新能源領(lǐng)域需求推動(dòng)下，國內(nèi)鋁需求結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變，交運(yùn)及電子需求逐步成為前兩大鋁 應(yīng)用終端。汽車方面，受單車用鋁量增加趨勢同步帶動(dòng)，汽車用鋁有望維持快速增長。我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源汽車銷 量約 2200 萬輛，對應(yīng)平均單車用鋁量約 233kg，則預(yù)計(jì) 2023-2025 年新能源汽車領(lǐng)域鋁需求 CAGR 為 32%。此外光伏用 鋁有望維持快速增長，據(jù) SMM，鋁邊框作為光伏邊框的主流，市場滲透率超過95%。隨著光伏裝機(jī)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)光伏鋁 需求彈性仍將持續(xù)釋放。

地產(chǎn)端拖累逐步減弱，型材景氣度底部回升。2023 年以來地產(chǎn)竣工端同比負(fù)增，地產(chǎn)領(lǐng)域需求對鋁形成一定拖累，當(dāng)前來 看鋁型材成品庫存比已經(jīng)降至低位，加工端景氣度現(xiàn)底部回升跡象。隨著各地地產(chǎn)政策落地帶來的基本面改善，預(yù)計(jì)地產(chǎn)領(lǐng) 域?qū)︿X需求拖累將逐步減弱。 預(yù)計(jì)全球電解鋁維持短缺格局。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板約束下供應(yīng)增量有限，海外未來幾年內(nèi)增量節(jié)奏或整體不及預(yù)期，全 球供應(yīng)彈性仍相對較小。需求端增長極由傳統(tǒng)領(lǐng)域向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)變?nèi)匀皇俏磥韼啄陜?nèi)的核心變化，以光伏及新能源汽車為 代表的新能源領(lǐng)域需求仍將引領(lǐng)電解鋁需求增長。預(yù)計(jì)全球電解鋁維持短缺格局。

低庫存放大鋁價(jià)彈性，電解鋁利潤重錨鋁價(jià)

2020 年以來電解鋁利潤與鋁價(jià)趨勢一致，受氧化鋁以及陽極等因素影響出現(xiàn)短期分化。2024 年以來在氧化鋁成本不斷走高 趨勢下，電解鋁利潤與鋁價(jià)相關(guān)性重新抬升。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能臨近上限，電解鋁成本傳導(dǎo)有效性提升，短期原 料成本變動(dòng)對電解鋁利潤的影響逐步降低，鋁價(jià)為電解鋁利潤的核心主導(dǎo)變量。 2022 年之后，電解鋁產(chǎn)能瓶頸下帶來的遠(yuǎn)期供給約束支撐鋁價(jià)中樞維持高位，當(dāng)前來看隨著需求端修復(fù)，供給剛性及低庫 存水平將加速抬升平衡脆弱性，電解鋁緊缺預(yù)期有望逐步轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，鋁價(jià)中樞或開啟新的上行趨勢。

3. 錫：資源緊缺或加速傳導(dǎo)，供需缺口進(jìn)一步放大

隨著緬甸礦區(qū)停產(chǎn)持續(xù)，國內(nèi)原料收緊趨勢性日益增強(qiáng)，與 2024 年相比，2025 年緬甸精礦供給已無庫存安全墊，隨著停產(chǎn) 時(shí)間拉長，資源短缺將加速傳導(dǎo)至冶煉端，精錫供應(yīng)壓力逐步抬升。需求方面受益于半導(dǎo)體領(lǐng)域長周期景氣向上，下游將逐 步進(jìn)入補(bǔ)庫周期，精錫需求增速將進(jìn)一步打開。供弱需強(qiáng)下，錫價(jià)中樞或?qū)⒊掷m(xù)抬升。

資源緊缺或向下傳導(dǎo)，供應(yīng)短缺逐步發(fā)酵

緬甸錫礦產(chǎn)量位居全球第三位，中國錫礦進(jìn)口主要來自緬甸，2024 年 1-10 月緬甸占比約 52.1%。據(jù) SMM，佤邦是緬甸的 主要錫礦區(qū)，佤邦的錫礦產(chǎn)量占比緬甸全國約 90%。2023 年 4 月，佤邦政府通知要求 2023 年 8 月開始禁止礦場開采，2024 年 4 月，除曼相礦區(qū)以外的鉛鋅礦進(jìn)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)，曼相礦區(qū)仍維持禁采。由于非曼相礦區(qū)產(chǎn)量不足緬甸全國錫產(chǎn)量的10%， 因此供應(yīng)擾動(dòng)本質(zhì)并未解除，曼相礦區(qū)復(fù)產(chǎn)情況仍不樂觀。

2024 年 1-10 月我國錫精礦累計(jì)進(jìn)口量為 13.87 萬噸， 累計(jì)同比-32.2%。其中自緬甸地區(qū) 1-10 月累計(jì)進(jìn)口 7.22 萬噸，同 比減少 50.8%。據(jù) SMM，2024 年 Q2 及 Q3 緬甸錫礦供給較去年同期同比下降約 7000-8000 噸（金屬噸）。緬甸佤邦當(dāng)局 對于錫礦生產(chǎn)的恢復(fù)時(shí)間尚未給出明確指示，若緬甸礦區(qū)繼續(xù)維持停產(chǎn)，2024 年上半年錫精礦供應(yīng)緊張格局預(yù)計(jì)進(jìn)一步加 劇。

半導(dǎo)體景氣度持續(xù)提升，精錫需求彈性有望加速釋放

半導(dǎo)體景氣度持續(xù)提升下，下游有望開啟補(bǔ)庫周期。2023 年上半年全球終端需求較疲軟，芯片整體庫存仍處高位、市場以 主動(dòng)去庫為主，下半年開始全球主要芯片企業(yè)庫存去化節(jié)奏向好，全球半導(dǎo)體銷售額開始改善需求逐步回暖，2024 年持續(xù) 高景氣度，2024 年 10 月同比達(dá) 22.1%，日本及中國臺(tái)灣半導(dǎo)體庫存基本處于歷史低位水平。從錫加工環(huán)節(jié)來看，受下游庫 存周期影響，上半年錫焊開工率并未呈現(xiàn)明顯回暖，但進(jìn)入三季度后，開工率現(xiàn)企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為下游補(bǔ)庫將帶動(dòng)錫焊環(huán) 節(jié)進(jìn)入新一輪景氣向上，精錫需求彈性有望在 2025 年集中釋放。

隨著長期 AI 領(lǐng)域加速發(fā)展，中期半導(dǎo)體步入景氣上行周期， 錫焊料需求有望打開成長空間，為未來精錫需求的核心驅(qū)動(dòng)。 供給端來看，礦產(chǎn)錫剛性預(yù)計(jì)隨著資源稀缺性以及海外供應(yīng)的不穩(wěn)定性逐步顯現(xiàn)，再生錫由于其固有的低彈性特點(diǎn)，增量釋 放節(jié)奏預(yù)計(jì)仍較為平穩(wěn)，精錫供給預(yù)計(jì)逐步緊縮，全球精錫平衡預(yù)計(jì)呈收緊趨勢。

庫存方面來看，受產(chǎn)業(yè)鏈景氣度傳導(dǎo)節(jié)奏影響，2023 年國內(nèi)及海外精錫庫存均處于偏高水平，2024 年二季度開始精錫需求 加速回暖，全球精錫開啟去庫，相較于歷年同期 2024 年去庫節(jié)奏顯著加速，我們認(rèn)為以半導(dǎo)體為代表的景氣上行的終端驅(qū) 動(dòng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，隨著供弱需強(qiáng)格局持續(xù)，精錫庫存將同步持續(xù)回落。