環(huán)保板塊業(yè)績、資產(chǎn)及經(jīng)營性現(xiàn)金流如何？

板塊業(yè)績穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。

1.24 年環(huán)保板塊營收同比+1.3%，重視被低估的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)

24年環(huán)保板塊扣非歸母凈利同比減少5.9%，重視三表改善。在經(jīng)歷了2018年的PPP 整頓、地方政府降杠桿、并購資產(chǎn)暴雷等事件后，2019~2021年環(huán)保板塊（在SW環(huán) 保板塊基礎(chǔ)上根據(jù)公司代表性進(jìn)行小幅修改，共126個股）連續(xù)3年營收業(yè)績穩(wěn)健增 長；而2022年環(huán)保企業(yè)的訂單獲取、工程施工、結(jié)算等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均受到宏觀環(huán)境影 響，疊加2023年板塊面臨“政府財政收緊”問題，影響企業(yè)的訂單需求及回款速度， 2022-2024年營收小幅增長但是業(yè)績有所下滑。2024年以來，我們看到環(huán)保板塊營 收業(yè)績持續(xù)修復(fù)，特別是固廢、水務(wù)類資產(chǎn)展現(xiàn)強(qiáng)大發(fā)展韌性，2024環(huán)保板塊營收 3621億元（同比+1.3%）、歸母凈利潤257億元（同比-4.0%）、扣非歸母凈利潤199 億元（同比-5.9%）；2025Q1環(huán)保板塊營收815億元（同比+2.0%）、歸母凈利潤81 億元（同比+1.8%）。此外需要格外重視的是板塊三大報表的優(yōu)化，即伴隨高投資期 的結(jié)束，板塊運(yùn)營資產(chǎn)占比提升，以及資本開支收縮下的自由現(xiàn)金流的改善等。

板塊結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2024年固廢+水務(wù)公司扣非歸母凈利潤同比增長11.2%，占環(huán)保板塊 比重同比增長14pct。2024年固廢+水務(wù)公司的扣非歸母凈利潤達(dá)182億元（同比 +11.2%），連續(xù)兩個年度保持穩(wěn)定增長，25Q1達(dá)到50億元（同比+7.3%）；而其他 公司扣非業(yè)績則繼續(xù)下滑42.3%至17億元。從結(jié)構(gòu)上來看，固廢+水務(wù)公司扣非業(yè)績 占比持續(xù)提升，2024年固廢+水務(wù)公司的扣非歸母凈利潤占比已達(dá)到91%，同比增加 14.0pct，彰顯了其穩(wěn)健的盈利能力，板塊利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

25Q1板塊扣非歸母凈利潤同比增加3.8%，期待運(yùn)營資產(chǎn)占比提升帶來的盈利修復(fù)。 環(huán)保板塊2024Q4的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為-4.15（由盈轉(zhuǎn)虧）、-18.34 億元（虧損擴(kuò)大），主要系四季度的費(fèi)用及減值同比增加等因素影響。板塊2025Q1 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為80.60、71.64億元，同比增加1.8%、3.8%，伴 隨著固廢、水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)盈利穩(wěn)健性體現(xiàn)，環(huán)保裝備、循環(huán)再生新興賽道布局加速， 改善趨勢有望延續(xù)。

2024年板塊毛利率、歸母凈利率基本保持穩(wěn)定。伴隨運(yùn)營資產(chǎn)營收、業(yè)績占比提升， 環(huán)保板塊利潤率基本保持穩(wěn)定，2024年環(huán)保板塊毛利率同比下降0.1pct至25.5%。此 外，板塊期間費(fèi)用率同比下降0.2pct至15.0%，2024銷售費(fèi)用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同比下降0.07pct至8.92%，財務(wù)費(fèi)用率同比下降0.02pct 至3.68%，主要由于各公司開始降本增效以及利率下行。2024年板塊合計計提減值 損失107.89億元（絕對值同比增加3.62%），其中資產(chǎn)減值損失48.05億元、信用減 值損失59.84億元。此外板塊2024所得稅費(fèi)用63.38億元（同比+7.42%），所得稅費(fèi) 用占利潤總額比例同比增加1.3pct至18.5%，主要由于伴隨部分項目運(yùn)營年限增長部 分所得稅三免三減半優(yōu)惠政策結(jié)束。受毛利率下降、各稅費(fèi)增加等影響，2024環(huán)保 板塊歸母凈利率同比下降0.40pct至7.1%，整體基本保持穩(wěn)定。

2024年環(huán)保板塊營收及業(yè)績增速分別位列行業(yè)14和16位，而當(dāng)前PE-TTM為21位， 固廢、水務(wù)板塊低估值屬性突出。根據(jù)申萬2021年行業(yè)劃分口徑，申萬環(huán)保板塊2024 年營業(yè)收入及扣非歸母凈利潤同比增速位列31個申萬一級行業(yè)中的13位和14位，從 成長性的角度來看位于全行業(yè)各板塊中上游，GFHB板塊位于14、16位。而與之相 對的，申萬環(huán)保板塊當(dāng)前PE（TTM，收盤日期2025/4/30）為19.0倍，位列申萬一級 行業(yè)中第19位；廣發(fā)環(huán)保板塊當(dāng)前PE為18.60倍，位于第21位，板塊性價比突出。

2.運(yùn)營資產(chǎn)占比持續(xù)提升，期待化債推動應(yīng)收賬款改善

2024年底各類應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重持續(xù)提升，商譽(yù)占總資產(chǎn)比重已下降至1.3%。 環(huán)保板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重連續(xù)6年下降，截至2024年底為1.3%，為2018年以來最 低水平，板塊商譽(yù)問題得到緩解。近年以來，由于環(huán)保企業(yè)營收規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致 應(yīng)收賬款體量節(jié)節(jié)攀升，并且地方財政壓力加大下部分項目回款情況有所拉長，截 至2024末板塊各類應(yīng)收賬款體量合計達(dá)2313億元，占總資產(chǎn)的比重為18.3%，占板 塊營收的63.9%。但回款層面國家兜底力度加大，2024年化債政策頻出，期待環(huán)保 板塊應(yīng)收賬款持續(xù)改善。

資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款占總負(fù)債比例基本保持穩(wěn)定。2024年底環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率 為57.9%，同比基本保持穩(wěn)定。其中生物質(zhì)、動力電池回收、水務(wù)、大氣負(fù)債率處于 較高水平，截至2024均超過60%，此外2024 年垃圾焚燒、生物質(zhì)、科研儀器、生態(tài) 修復(fù)等板塊負(fù)債率均有所下降。監(jiān)測板塊、環(huán)衛(wèi)裝備等資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平。 值得注意的是，從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，板塊自2018年開始，長期借款占總負(fù)債的比例持續(xù)提升，截至2024長期借款占總負(fù)債的35.0%，近三年基本保持穩(wěn)定，負(fù)債結(jié)構(gòu) 持續(xù)改善。

2024年底運(yùn)營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重進(jìn)一步提升至44.5%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我 們以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)， 截至2024年底環(huán)保板塊運(yùn)營資產(chǎn)體量已達(dá)5625億元，占總資產(chǎn)比重達(dá)44.5%，無形 資產(chǎn)+長期應(yīng)收款占比提升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，主要系過去環(huán)保公司大 量投資建設(shè)的工程已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營業(yè) 務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建 工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。

3.24 年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流同增 17.2%，簡略自由現(xiàn)金流首度轉(zhuǎn)正

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善，2024板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長17.2%。2022年 以來伴隨固廢、水務(wù)等板塊逐步進(jìn)入成熟期，環(huán)保企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，2024 板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增17.2%至547億元，凈現(xiàn)比為2.28（去年同期為1.86）。 2024Q4板塊實現(xiàn)313億元經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（同比+20.0%），2025Q1板塊實現(xiàn)22 億元經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（同比+439%）。

運(yùn)營資產(chǎn)造血、資本開支收縮，2024年板塊簡略自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。伴隨近年投 產(chǎn)高峰期下新增項目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強(qiáng)以及商業(yè)模式優(yōu)化下融資需 求縮減，2024年環(huán)保籌資現(xiàn)金流凈額為-101億元（同比-271.1%）。與此同時，板塊 投資性現(xiàn)金流凈流出呈收縮趨勢，2024年板塊投資性現(xiàn)金流凈流出472億元（同比 -22.9%）。伴隨經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善而投資性現(xiàn)金流出逐漸下降，環(huán)保板塊簡略自 由現(xiàn)金流持續(xù)改善，2024年簡略自由現(xiàn)金流達(dá)到76億元，首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。