環保運營類資產經營情況如何？

2024年水務運營、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%,歸母凈利潤同比+3%/+14%，2025H1水 務運營、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%，歸母凈利潤+6%/+8%。

1.垃圾焚燒：降本增效提ROE&自由現金流增厚提分紅持續兌現

垃圾焚燒板塊收入平穩，運營主導業績增長，提質增效利潤率上行，財務費用率顯著下降。2025H1垃圾焚 燒板塊收入232億元（同比+1%），歸母凈利潤51億元（同比+8%），建造下滑影響于2021年集中釋放，運 營增長主導業績穩定。隨著運營收入占比提升、運營端產能爬坡&提質增效，毛利率和凈利率持續上行，期 間費用率下降。25H1板塊期間費用率12.7%（同比-0.3pct），其中財務費用率5.3%（同比-0.6pct）。

垃圾焚燒經營性現金流凈額提升，資本開支保持下行，自由現金流持續增厚。2025H1垃圾焚燒板塊經營性 現金流凈額69億元（同比+9%，較歸母增速接近略高），公司加強應收管控，處理費回款改善，以及BOT 在建規模下降，確認金融資產計入經營活動現金流出的部分隨之下降；資本開支38億元（-19%）；測算簡 易自由現金流32億元（2024H1為17億元），顯著增厚。

2025H1垃圾焚燒板塊各企業自由現金流均為正且持續增厚，中期分紅穩中有升。25H1瀚藍環境首次中期分紅 ，顯現積極分紅態度。光大環境25H1中期分紅同比+0.01港元/股，其余中期分紅企業每股派息同比持平。

龍頭光大環境24年自由現金流大幅轉正，分紅比例提至42%

行業龍頭光大環境：盈利結構優化，自由現金流大幅轉正，24年派息比例提至42%。 盈利：2025H1運營性收入占比提至87%。受建造下滑&減值&匯兌影響，2025H1歸母22.1億港元，同比-10%。現金流：2024年還原后真實的經營性現金流凈額89.1億元人民幣，資本開支48.7億元人民幣，自由現金流40.4億元 人民幣，實現首次轉正，且同比增加近43億元人民幣，25H1資本開支為15.4億元人民幣，自由現金流20億元人民 幣。公司加強應收管控，24年垃圾處理費和污水處理費回款率分別為82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24 年國補回款23.3億元人民幣，其中生物質項目國補回款加速，25H1國補回款6.6億元人民幣。 分紅：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分紅比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。

垃圾焚燒：預計資本開支將持續下降，保障長期分紅能力

規模：2019年行業新增招投標規模達到14.60萬噸頂峰，2020年行業新增開標項目處理規模5.84萬噸/日，同 比下降60%，2021-2024年持續下滑，且市場下沉，單體項目規模下降。2024年新增招投標規模0.88萬噸/日 ，同比下降74%。2025H1新增招投標規模0.65萬噸/日，同比提升78%，主要系24年部分項目受PPP新政影 響招投標流程延緩，垃圾焚燒增量空間收窄趨勢不改。

處理費：①階段一：2012 -2016 年行業競爭加劇，新增招投標項目平均垃圾處理費下滑， 最低價下探至 2016 年的55 元/噸；②階段二：2017年起逐步回升，低價中標現象減少，行業出清走向良性發展。③階段 三：2021年后處理費加速上行至2023年達119元/噸，2024年平均處理費118元/噸，維持高位。一方面，垃 圾處置標準和要求提升，推動單價上行；另一方面，2020年發布政策要求自 2021/1/1起規劃內已核準未開 工、新核準的項目實行競價上網，由于電費存在不確定性，垃圾處理費提升可進一步保障項目收益。

2.水務運營：業績穩健，資本開支下行，自來水提價加速

水務：業績穩健增長，利潤率向上

水務運營業績穩健增長。2025H1水務運營板塊收入655億元（同比-2%），歸母凈利潤52億元（同比+6%， 同比+2.79億元），毛利率和凈利率同步向上。其中中山公用業績增幅最為突出，25H1中山公用歸母凈利潤 同比+1.64億元，同增30%，主要系持有廣發證券股權10.57%，廣發證券業績高增，投資收益同比+2.56億元 。

水務：經營性現金流凈額上行，資本開支下行

2025H1經營性現金流上行，資本開支下行。2025H1水務運營板塊經營性現金流凈額35億元（同比+18%），資 本開支76億元（同比-21%），自由現金流-41億元（2024H1為-66億元）。

水務：水價改革持續推進，自來水提價加速

核心城市跟蹤：廣州、深圳提價落實，中山、東莞跟進，有望帶動新一輪水價改革。 廣州：自25年6月1日起，廣州市中心城區居民生活用水第一、二、三階梯價格調整為2.55元/立方米（漲幅28.8% ）、3.82元/立方米（漲幅28.6%）、7.65元/立方米（漲幅93.2%），并增設合表水價2.80元/立方米；非居民生活 用水價格調整為4.40元/立方米（漲幅27.2%），特種用水價格調整為25元/立方米（漲幅25.0%）。 深圳：深圳市自來水綜合價格擬由3.449元/m³調整為3.8991元/m³（含稅），漲幅13.05%，聽證會于25年4月11日 舉行，自2025年7月1日起實施。

自來水提價影響測算：參照核心城市調價幅度，假設重慶水務、江南水務、興蓉環境、洪城環境、中山 公用、瀚藍環境供水均價提升25%，所得稅率均按15%計算，供水提價在2024年基礎上有望帶來47%、 32%、28%、18%、14%、12%的盈利彈性。