環保板塊營收與化債情況如何？

板塊業績穩健，自由現金流首次轉正。

1.24 年環保板塊營收同比+1.3%，重視被低估的優質運營資產

24年環保板塊扣非歸母凈利同比減少5.9%，重視三表改善。在經歷了2018年的PPP 整頓、地方政府降杠桿、并購資產暴雷等事件后，2019~2021年環保板塊（在SW環 保板塊基礎上根據公司代表性進行小幅修改，共126個股）連續3年營收業績穩健增 長；而2022年環保企業的訂單獲取、工程施工、結算等業務環節均受到宏觀環境影 響，疊加2023年板塊面臨“政府財政收緊”問題，影響企業的訂單需求及回款速度， 2022-2024年營收小幅增長但是業績有所下滑。2024年以來，我們看到環保板塊營 收業績持續修復，特別是固廢、水務類資產展現強大發展韌性，2024環保板塊營收 3621億元（同比+1.3%）、歸母凈利潤257億元（同比-4.0%）、扣非歸母凈利潤199 億元（同比-5.9%）；2025Q1環保板塊營收815億元（同比+2.0%）、歸母凈利潤 81億元（同比+1.8%）。此外需要格外重視的是板塊三大報表的優化，即伴隨高投 資期的結束，板塊運營資產占比提升，以及資本開支收縮下的自由現金流的改善等。

板塊結構優化，2024年固廢+水務公司扣非歸母凈利潤同比增長11.2%，占環保板 塊比重同比增長14pct。2024年固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤達182億元（同比 +11.2%），連續兩個年度保持穩定增長，25Q1達到50億元（同比+7.3%）；而其 他公司扣非業績則繼續下滑42.3%至17億元。從結構上來看，固廢+水務公司扣非業 績占比持續提升，2024年固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤占比已達到91%，同比 增加14.0pct，彰顯了其穩健的盈利能力，板塊利潤結構持續優化。

25Q1板塊扣非歸母凈利潤同比增加3.8%，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復。 環保板塊2024Q4的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為-4.15（由盈轉虧）、-18.34 億元（虧損擴大），主要系四季度的費用及減值同比增加等因素影響。板塊2025Q1 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為80.60、71.64億元，同比增加1.8%、3.8%，伴 隨著固廢、水務運營資產盈利穩健性體現，環保裝備、循環再生新興賽道布局加速， 改善趨勢有望延續。

經營性現金流凈額持續改善，2024板塊經營性現金流凈額同比增長17.2%。2022年 以來伴隨固廢、水務等板塊逐步進入成熟期，環保企業經營性現金流持續改善，2024 板塊經營性現金流同比增17.2%至547億元，凈現比為2.28（去年同期為1.86）。 2024Q4板塊實現313億元經營性現金流凈額（同比+20.0%），2025Q1板塊實現22 億元經營性現金流凈額（同比+439%）。

運營資產造血、資本開支收縮，2024年板塊簡略自由現金流首次轉正。伴隨近年投 產高峰期下新增項目投產放量，環保板塊造血能力增強以及商業模式優化下融資需 求縮減，2024年環?；I資現金流凈額為-101億元（同比-271.1%）。與此同時，板 塊投資性現金流凈流出呈收縮趨勢，2024年板塊投資性現金流凈流出472億元（同 比 -22.9%）。伴隨經營現金流持續改善而投資性現金流出逐漸下降，環保板塊簡 略自由現金流持續改善，2024年簡略自由現金流達到76億元，首次實現轉正。

2.化債：解決企業應收賬款問題為重要方向，滾動化債、恢復發展

十萬億化債落地——金額不是核心，滾動化債、恢復發展才是。根據團隊報告《環 保行業2024年三季報總結》，11月8日人大常委會通過《國務院關于提請審議增加 地方債務限額置換存量影響債務的議案》，提出 “6+4”萬億化債力度，但更重要的 是：（1）化債工作思路轉變，由“側重于防風險向防風險、促發展并重”轉變，存 量債務化解不是根本，讓地方政府恢復投融資能力才是；（2）“6+4”不是全部，會 議提出“正在積極謀劃下一步的財政政策、加大逆周期調節力度”，例如繼續發行 超長期國債支持重點領域建設、加大以舊換新品種和規模、加大中央轉移支付強化 民生等重點領域投入等。我們認為相較于本次化債額度，我們更應該重視中央層面 對于滾動化債、持續政策加碼，推動經濟復蘇的決心。本次“6+4”萬億僅是開始， 看好長期地方政府投資需求恢復、環保企業盈利/回款修復的投資潛力。

自2023年7月24日中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施 一攬子化債方案”以來，針對解決地方政府隱性債務等風險的一系列政策和方案正 陸續落地。2023年至今，我國化債已取得階段性成效。根據2024年10月12日國新辦 發布會披露，2023年財政部安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別 是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，地方政府債務風險得到了整 體緩解。截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底 數減少了50%，債務風險可控。 11月8日人大常委會通過《國務院關于提請審議增加地方債務限額置換存量影響債務 的議案》，提出 “6+4”萬億化債力度，本次發布化債新政，保持“一攬子化債”政 策的整體思路，但力度、成效上有望更甚，后續配套政策依舊值得期待?；仡?014 至2017年化債歷程，化債初期的政策只是開始，促發展為目標的政策組合拳值得期 待。

中央表示2025年會更重視解決拖欠企業賬款問題，各地加速兌現。2024年10月中共 中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》，提出“定 期檢查資金到位情況、跟蹤資金撥付情況；完善工程價款結算制度。加強政府采購 支付監管；要健全防范化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，并加強執法監 督；督促國有企業規范和優化支付管理制度。要優化拖欠中小企業賬款投訴管理運 行機制”等。修訂后的《保障中小企業款項支付條例》自2025年6月1日起施行，明 確付款期限規范支付行為、加強對中小企業支持力度。 從部分省份資金安排來看，解決拖欠企業賬款相關安排也正逐步落地。根據新華網， 如湖南省人大常委會近期批準的湖南省2025年省級預算調整方案顯示，調增額度后 將有200億元用于解決拖欠企業賬款；2025年本級財政專項預算調整方案中，云南 省新增356億元擬用于解決拖欠企業賬款，項目建設資金額度降至230億元；廣西預 算調整方案最新預算安排中，限額365億元的專項債將主要安排用于項目建設、補充 政府性基金財力、解決拖欠企業賬款等。

化債對于環保的三重受益邏輯： （1）應收賬款+壞賬沖回，改善三張表質量； （2）地方恢復投融資能力，刺激環保新增需求釋放； （3）訂單+業績+估值預期的三重修復。 特別的，水務、固廢、監測、環衛、再生資源等是現代城市的民生剛需，歷史應收 賬款多、長期特許運營的模式已經成熟，預期將是化債率先受益的方向之一。