環(huán)保板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析

板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)向好。

1.25H1 環(huán)保板塊營(yíng)收有所提升，利潤(rùn)占比結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化

25H1環(huán)保板塊扣非歸母凈利同比減少4.0%，重視三表改善。在經(jīng)歷了2018年的PPP 整頓、地方政府降杠桿、并購(gòu)資產(chǎn)暴雷等事件后，2019~2021年環(huán)保板塊（在SW環(huán) 保板塊基礎(chǔ)上根據(jù)公司代表性進(jìn)行小幅修改，共126個(gè)股）連續(xù)3年?duì)I收業(yè)績(jī)穩(wěn)健增 長(zhǎng)；而2022年環(huán)保企業(yè)的訂單獲取、工程施工、結(jié)算等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均受到宏觀(guān)環(huán)境影 響，疊加2023年板塊面臨“政府財(cái)政收緊”問(wèn)題，影響企業(yè)的訂單需求及回款速度， 2022-2025年上半年?duì)I收小幅增長(zhǎng)但是業(yè)績(jī)有所下滑。2025H1板塊營(yíng)收1727億元 （同比+0.3%），歸母凈利潤(rùn)156億元（同比-3.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)139億元（同 比-4.0%）。此外需要格外重視的是板塊三大報(bào)表的優(yōu)化，即伴隨高投資期的結(jié)束， 板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升，以及資本開(kāi)支收縮下的自由現(xiàn)金流的改善等。

板塊結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2025H1固廢+水務(wù)公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.1%，占環(huán)保板塊 比重同比增長(zhǎng)6.3pct。我們看到環(huán)保板塊內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化：固廢、水務(wù)類(lèi)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng) 資產(chǎn)展現(xiàn)強(qiáng)大發(fā)展韌性，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其他偏工程類(lèi)公司利潤(rùn)下滑幅度較大。2025H1 固廢+水務(wù)公司的扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)100億元（同比+5.1%）；而其他公司扣非業(yè)績(jī) 則繼續(xù)下滑21.7%至38億元。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，固廢+水務(wù)公司扣非業(yè)績(jī)占比持續(xù)提升， 2025H1年固廢+水務(wù)公司的扣非歸母凈利潤(rùn)占比達(dá)72%，同比增加6.3pct，彰顯了其 穩(wěn)健的盈利能力，板塊利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

25Q2板塊扣非歸母凈利潤(rùn)同比-11.1%，期待運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升帶來(lái)的盈利修復(fù)。環(huán) 保板塊2025Q2的歸母凈利潤(rùn)為75.62億元（同比-9.0%）、扣非歸母凈利潤(rùn)為67億元 （同比-11.1%），主要系二季度所得稅及減值同比增加等因素影響。預(yù)計(jì)伴隨著固 廢、水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)盈利穩(wěn)健性體現(xiàn)，環(huán)保裝備、循環(huán)再生新興賽道布局加速，板塊盈 利能力持續(xù)修復(fù)。

受所得稅增加、減值損失等因素影響，板塊歸母凈利率略有下滑。2025H1環(huán)保板塊 毛利率同比下降0.19pct至26.4%。板塊期間費(fèi)用率同比下降0.25pct至14.34%，主要 由于各公司開(kāi)始降本增效以及利率下行；其中2024銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同比下降0.16pct至8.56%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.10pct 至3.61%。2025H1板塊合計(jì)計(jì)提減值損失22.22億元（絕對(duì)值同比增加3.61%），其 中資產(chǎn)減值損失3.80億元、信用減值損失18.43億元。此外板塊2025H1所得稅費(fèi)用 36.46億元（同比+8.13%），所得稅費(fèi)用占利潤(rùn)總額比例同比增加1.52pct至17.68%， 主要由于伴隨部分項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)年限增長(zhǎng)部分所得稅三免三減半優(yōu)惠政策結(jié)束。受毛利 率下降、各稅費(fèi)增加等影響，2025H1環(huán)保板塊歸母凈利率同比下降0.38pct至9.05%。

2025H1環(huán)保板塊營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e位列行業(yè)18和23位，當(dāng)前PE-TTM為21位，固 廢、水務(wù)板塊低估值屬性突出。根據(jù)申萬(wàn)2021年行業(yè)劃分口徑，環(huán)保板塊2025H1營(yíng) 業(yè)收入及扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速位列31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的18位和23位。環(huán)保板 塊當(dāng)前PE（TTM，收盤(pán)日期2025/8/29）為21.17倍，位列申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中第21位， 板塊估值相對(duì)位于低位。

2.運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù)提升，期待化債推動(dòng)應(yīng)收賬款改善

2025H1底各類(lèi)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重持續(xù)提升，商譽(yù)占總資產(chǎn)比重已下降至1.4%。 環(huán)保板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重連續(xù)6年下降，截至2025H1為1.4%，板塊商譽(yù)問(wèn)題得到 緩解。近年以來(lái)，由于環(huán)保企業(yè)營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款體量節(jié)節(jié)攀升，并 且地方財(cái)政壓力加大下部分項(xiàng)目回款情況有所拉長(zhǎng)，截至2025H1板塊各類(lèi)應(yīng)收賬款 體量合計(jì)達(dá)2479億元，占總資產(chǎn)的比重為19.0%。但回款層面國(guó)家兜底力度加大， 2024年化債政策頻出，期待環(huán)保板塊應(yīng)收賬款持續(xù)改善。

資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比例基本保持穩(wěn)定。2025H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率為 58.4%，同比基本保持穩(wěn)定。其中生物質(zhì)、動(dòng)力電池回收、節(jié)能制造、水務(wù)、大氣負(fù) 債率處于較高水平，截至2025H1均超過(guò)60%，此外廢油脂資源化、廢電拆解、科學(xué) 儀器、動(dòng)力電池回收、大氣等板塊負(fù)債率均有所下降。監(jiān)測(cè)板塊等資產(chǎn)負(fù)債率處于 較低水平。值得注意的是，從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來(lái)看，板塊自2018年開(kāi)始，長(zhǎng)期借款占總 負(fù)債的比例持續(xù)提升，截至2025H1長(zhǎng)期借款占總負(fù)債的37%，負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

2025H1運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重45.5%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們以無(wú)形資產(chǎn)、 長(zhǎng)期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，截至2025H1環(huán)保 板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體量已達(dá)5923億元，占總資產(chǎn)比重達(dá)45.5%，無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款占 比提升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，主要系過(guò)去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程 已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)依靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈 利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行 業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。

3.25H1 板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同增 12.9%，簡(jiǎn)略自由現(xiàn)金流首度轉(zhuǎn)正

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善，2025H1板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)12.9%。2022 年以來(lái)伴隨固廢、水務(wù)等板塊逐步進(jìn)入成熟期，環(huán)保企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善， 2025H1板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增12.9%至124億元，凈現(xiàn)比為0.79（去年同期為 0.68）。2025Q2板塊實(shí)現(xiàn)101億元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，2025Q1板塊實(shí)現(xiàn)22億元經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流凈額（同比+439%）。

運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)造血，板塊自由現(xiàn)金流改善。2025H1板塊投資性現(xiàn)金流凈流出額326億元 （同比+20.7%），籌資性現(xiàn)金流凈額104億元（同比+54.9%），投資與籌資的大幅 增長(zhǎng)主要系瀚藍(lán)環(huán)境收購(gòu)粵豐環(huán)保造成，2025H1瀚藍(lán)環(huán)境投資性現(xiàn)金流凈流出額為 86.38億元、籌資性現(xiàn)金流凈額為71.12億元。若剔除掉瀚藍(lán)環(huán)境的影響，板塊25H1 投資性現(xiàn)金流凈流出額為239億元（同比-11.30%）、籌資性現(xiàn)金流凈額為33.05億元 （同比-50.85%），依然保持收縮趨勢(shì)。2025H1簡(jiǎn)略自由現(xiàn)金流達(dá)到-201.66億元， 若不考慮瀚藍(lán)該值為-115億元，與2024H1相比呈改善趨勢(shì)。

4.截至 25Q2 基金持倉(cāng)占比 0.38%，成長(zhǎng)+股息雙線(xiàn)并重

截至2025Q2末，環(huán)保股基金配置占比達(dá)0.38%，環(huán)比提升0.03pct。此前環(huán)保板塊受 益于PPP模式大規(guī)模發(fā)展，最高時(shí)廣發(fā)環(huán)保樣本股基金配置占比達(dá)到2.4%，2017年 11月財(cái)政部開(kāi)始著手規(guī)范PPP項(xiàng)目后基金配置比例迅速下降，2020Q3僅0.07%。后 行業(yè)中PPP項(xiàng)目較多的工程類(lèi)公司逐漸出清，環(huán)保運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值逐漸體現(xiàn)，2022 年下半年開(kāi)始環(huán)保股基金配置占比逐漸回暖，但截至2025Q2末廣發(fā)環(huán)保樣本股基金 配置占比仍?xún)H0.38%，同比+0.03pct、環(huán)比+0.04pct。

成長(zhǎng)+股息雙線(xiàn)并重，部分個(gè)股持倉(cāng)比例持續(xù)走高。從環(huán)保板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比重前十大 來(lái)看，主要為有成長(zhǎng)預(yù)期的運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境等，設(shè)備類(lèi)資產(chǎn)聚光科 技、景津裝備等，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的大地海洋、上海洗霸等。2025Q2上海洗霸、瀚藍(lán)環(huán) 境、大地海洋、山高環(huán)能、中國(guó)天楹的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比重環(huán)比提升0.023、0.018、0.009、 0.008、0.005pct，偉明環(huán)保、景津裝備、聚光科技的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比重環(huán)比下降0.004、 0.009、0.013pct。