穩定幣如何影響美債需求？

穩定幣為美債帶來新增需求，但僅限于短期。

“天才”法案首次對穩定幣的儲備資產配置作出明確規定：穩定幣發行方必 須 1:1 儲備支持，即每發行 1 美元穩定幣，發行方必須持有等值至少 1 美元的儲 備資產。儲備資產僅限配置于高質量流動資產，包括美元現金或到期日不超過 93 天的短期美國國債、隔夜逆回購等。該法案為商業銀行合法發行或托管穩定幣提 供了法律依據，同時強化了鏈上美元在數字支付與清算體系中的制度基礎。渣打 銀行預測，到 2028 年全球穩定幣規模將增至 2 萬億美元。 我們認為，穩定幣對美債的購買集中在短期國債，對長期國債市場的影響有 限，如果財政部不調整美債發行，可能加劇美債收益率曲線陡峭化。另外，穩定 幣的增長是否會對短期美債需求產生顯著影響，取決于其資金來源。如果穩定幣 的增長來自于現有需求的替代，例如銀行存款或貨幣市場基金，那么對美債的需 求增長將不會顯著，因為這僅僅是資金的轉移而非新增。 以 Circle 發行的 USDC 為例，儲備中短債占比約 43%，另外還有 47%的國債逆 回購，為短期美債市場提供了增量需求。如果將穩定幣對美債的需求量與各個經 濟體進行對比，2024 年期間，主要穩定幣發行商 Tether 是所有國家中第七大美國 國債買家，超過了加拿大、墨西哥、挪威等諸多經濟體。截至 2025 年第二季度， Tether 持有的美債總量超過 1200 億美元，高于德國的 1114 億美元。 穩定幣的需求增長主要來自三個方面：加密資產交易、跨境支付和部分高通 脹國家中的貨幣替代。值得注意的是，穩定幣禁止付息，導致它很難像我國的余 額寶一樣依靠高收益吸引普通消費者。未來如果美聯儲進入加息周期，持有人很 可能賣出穩定幣，轉而購買生息資產。

自 2020 年以來，美國財政赤字急劇擴大，以總統拜登簽署的三項大規模財政 法案為代表：2021 年的 1.9 萬億美元《美國救援計劃》（ARPA）、2021 年 11 月 約 1.2 萬億美元的《基礎設施投資與就業法案》（IIJA），以及 2022 年的《通脹 削減法案》（IRA），為控制疫情、重建經濟以及推進清潔能源轉型而持續推高財 政開支。進入 2023 年第三季度，美國財政面臨再融資壓力顯著攀升。長期國債的 集中發行導致市場供需失衡，期限溢價上升，10 年期收益率升至多年高位，長端 美債市場脆弱性凸顯。

自 2021 年以來，由于利率上升和債務存量增長，美國國債的年度利息支出已 從 3000 億美元增至超過 1 萬億美元。為了控制不斷攀升的利息成本，財政部愈發 依賴短期國庫券（T-bills）進行融資。然而，這種策略存在風險：過度依賴短期 融資使財政部在未來面臨再融資沖擊時更為脆弱。

從美國財政部借款咨詢委員會（TBAC）的預測可以看出，美國未來幾年的國 債發行仍將維持高位。TBAC 建議短債占比在 15-20%之間，當前短債占比為 19.98%。 從供給的角度看，長端市場才是美國財政部的擔憂所在。

從美債需求角度看，美國長期國債市場的核心投資者群體具有鮮明的機構化 特征。外國央行、美聯儲、養老金和保險公司等長期機構投資者構成了該市場主 要的資金來源，這類投資者由于負債端具有長期性特征，對長久期資產存在較強 的配置需求。當前美聯儲仍處于縮表進程中，外國央行也在持續減持美元資產， 因此，從需求側來看，美債市場的脆弱性主要集中在長期市場。

就穩定幣而言，其對長期國債市場的影響微乎其微。從持倉結構看，主要穩 定幣發行方披露的儲備資產構成顯示，其美債持倉集中分布在 1 年期以內的短期 國庫券。這種期限偏好源于監管對穩定幣發行方資產流動性的嚴格要求。從投資 動機看，穩定幣發行方追求的是短期流動性管理，與長期投資者追求久期匹配的 目標存在本質差異。 從 2023 年第三季度的市場表現來看，當遭遇再融資問題時，長端和短端美債 市場之間的聯動性不高，短債需求方難以承接長債需求。