可轉債市場現狀與供需展望分析

存量結構還要準備迎接浦發轉債到期的沖擊，大盤轉債估值或延續高位震蕩。

一、2025 年 1-7 月可轉債市場：宏觀敘事下隨正股波動，強勢表現

2025 年 1-7 月，轉債在多重因素驅動下呈“N”型向上波動。橫向比較來看，轉債指 數在 2025 年 1-7 月較主要股指均表現強勢，估值較 2024 年底抬升 3.58pct。從指數走勢 來看，2025 年上半年轉債市場整體向上，可根據事件驅動和表現劃分為四個階段，主要 包括 2024 年底到春節前轉債資金面支撐下的估值抬升、春節后至三月底的科技板塊主題 熱、4 月初至 6 月關稅擾動波折下轉債隨權益市場回調與反彈、7 月在“反內卷”主題行 情以及月底雅江水電站熱點輪番催化下的快速抬升。

價格中樞大幅抬升，高平價區間占比抬升。截至 2025 年 7 月 31 日，加權平均收盤 價 125.61 元，較 2024 年末上漲 8.17%；轉債市場價格中位數為 126.97，較 2024 年末抬 升 8.14%。在正股春節后快速抬升以及 7 月份熱點交易后，轉債市場平價均值抬升 11.54% 至 95.29，高平價區間占比大幅抬升，截至 2025 年 7 月 31 日，70 元及以下平價區間轉 債只數占比 15.72%，較 2024 年底降低 11.08pct，百元以上平價占比則提升 13.36pct 至 49.56%。2025 年 1-7 月權益市場成為主要驅動力，轉債在宏觀敘事下隨正股波動，表現 更為強勢。 從板塊輪動節奏上看，TMT 及醫藥主題熱度較高，7 月上游板塊輪番發力。1 月“兩 新”政策對于 TMT 板塊存在一定積極效用，但在多數公司披露年報業績預告偏弱影響下 權益市場漲勢偏弱，整體呈現震蕩，板塊差異相對較小。2 月，AI 板塊熱潮下權益市場 驅動轉債進一步走強，交易擁擠程度提升且估值上行，但月底權益受關稅消息擾動拖累 轉債估值。3 月 Deepseek 及人形機器人主題熱度降溫，TMT 板塊領跌，疊加市場對于即 將到來的業績披露預期相對偏弱，成交量能亦有弱化，消費板塊在港股新消費催化下升 溫。進入 4 月，關稅落地下權益各板塊大幅回調，TMT 領跌，資金偏好向周期、金融地 產過渡，修復較科技板塊更快，5 月外部擾動雖有所緩和，但 Deepseek 概念仍延續下行，資金配置銀行板塊熱度較高，醫藥在減肥藥概念下有階段性表現，疊加 6 月底創新藥熱 點升溫，醫藥板塊再度加碼。7 月“反內卷”、特朗普推遲關稅、雅江水電站開工多項催 化輪番發力，上游板塊表現居前，整月小盤風格強勢。

二、2025 下半年轉債市場供需展望

1、 供給同環比修復，但審核節奏推進緩慢

上半年供給確有恢復，但依然在偏低水平。今年前 7 個月共發行轉債 23 只，2018- 2023 年同期約為 73 只；今年前 7 個月共發行轉債 306 億元，2018-2023 年同期為 1177 億 元。上半年產生供給“高漲”的錯覺或部分來自于 2024 年以來持續壓制后的久旱逢甘霖。

預案更顯端倪：監管側推進依然偏緩。今年前 7 個月轉債發行預案在公司端推進的 速度有明顯恢復，形成推進的只數合計有 85 只，占 2018-2023 年平均水平的 41%；今年 前 7 個月轉債發行預案在公司端推進的合計為 1319 億元，占 2018-2023 年平均水平的 38%。相對而言，今年前 7 個月監管側推進的進度就明顯弱于歷史水平，監管側有推進的 轉債總額合計約為 761 億元，僅占 2018-2023 年平均水平的 18%。展望 2025 年下半年供 給，桎梏或不來自公司側，且監管側的推進節奏在往年的 5-9 月相對較快，后市重點關注 監管側推進的變化。

發行不再極致的傾向小規模轉債，發行結構修復將延續。從發行規模分組觀察，發 行的小規模轉債風格在 2024 年來到極致，當年發行的轉債中 44.5%的規模小于 10 億元， 88.2%的規模小于 30 億元，沒有過百億規模的轉債發行。但截至 7 月 31 日，一方面 2025 年已發行的轉債中規模在 30 億元以上的占比超過 32.4%，結構上修復的趨勢已現；另一 方面待發預案中有長沙銀行、紫金礦業擬發行轉債規模過 100 億元，30 億以上規模轉債 的占比在 50.9%的高水平，也即從待發預案看，發行的結構將延續修復。 市場的一個誤區：供給增加會對轉債的估值產生壓力。事實上，首先隨著轉債市場 規模的增大，當前全市場合計余額在約 7000 億元附近，月發行額不足百億對存量市場的 影響或可忽略。那對新券的影響大嗎？取 2017 年以來新券上市首日收盤價的月均值與轉 債百元溢價率基本吻合，也即轉債新券的定價基本依賴轉債市場的估值，發行節奏的影 響并不明顯。

存量結構還要準備迎接浦發轉債到期的沖擊，大盤轉債估值或延續高位震蕩。雖然 發行的規模結構持續修復，但考慮今年 8 月后轉債累計到期還有約 634 億元，其中包含 500 億元浦發轉債、30 億元余額的烽火轉債等，存量結構或將仍向中小盤傾斜，大盤轉債的相對稀缺性或在今年內延續。我們延續此前的觀點，也即此類高評級大盤轉債估值 或在 2025 年內延續高位震蕩。

市場的另一個誤區：歷史上的大額退出并非利好。歷史上有 6 只轉債在短時間內退 出（包括轉股、到期等）超過 100 億元余額，其中可以分為兩類：①強贖：平銀轉債、 東財轉 3、蘇銀轉債，②大股東轉股：南航轉債、光大轉債、中信轉債。 回顧余額變動公告日前后 30 天，估值的異常變動主要集中在 T-30 日至 T 日（大額 余額變動公告日為 T 日）期間：轉債正股指數多數上漲的同時，轉債估值卻全部呈現為 壓縮。分析可能的原因包括：①超預期強贖導致市場產生恐慌式蔓延（2022-02-28 東財 轉 3），②這 6 次均為強贖或大股東轉股，事實上并未出現明顯的機構資金流出至其他轉 債。浦發轉債截至 3 月 31 日披露，金融機構持倉還有約 159.23 億元，屆時該部分資金的 流出有望繼續給其他大余額轉債注入增量流動性，進一步對低波大余額轉債的估值形成 支撐。

綜上所述，2025 年上半年轉債供給確在恢復，但展望下半年凈供給仍大概率是收縮。 上半年供給端的恢復存在更多的錯覺，事實上監管審批節奏推進較緩慢，下半年供給恢 復或仍是未知狀態。

2、增量資金不減，轉債需求或延續旺盛

絕對收益類資金需求依然旺盛，轉債需求或維持強支撐。以險資及券商自營為代表 的絕對收益類資金在轉債市場中的占比正在穩步抬升，尤其進一步考慮到其通過可轉債 ETF 及公募基金等方式間接投入到轉債市場中的份額，絕對收益類資金已成為轉債市場 的主要影響力量。 保險公司保費、理財余額、年金運作余額及券商自營投資規模等指標在近幾年均基 本呈現穩步增長的態勢，而與此矛盾的是宏觀利率下行期，債券票息難以維持以往水平、 非標資產供給缺失等問題，使得投資收益率越來越難做高。在權益市場預期走強的當下， 通過類權益資產增厚收益率成為相對的剛需，也即轉債市場的資金面下半年預期仍將保 持強勢。