如何看待反內卷對化工行業的影響？

我認為滿足產能增速放緩/擴產集中于頭部企業、行業開工率較高、市場集中度較高、成本曲線較為平緩、產品價格分位數較低的子行業或更加受益于“反內卷”政策。

1.TDI：短期供給側擾動頻發，產品價格快速上行

表觀消費量穩中有升，下游消費集中于軟泡。從表觀需求量上看，2024年國內 TDI 表觀消費量 107.22 萬噸，同比+17.4%。趨勢上看，我國TDI 消費量已由 2017 年的 47.75 萬噸提升至 2024 年的107.22 萬噸，2017-2024年 CAGR 約 12.3%。從下游需求結構上看，根據百川盈孚，軟泡領域占比最高，約 78%；其次為涂料、膠黏劑、彈性體領域，分別約8%、6%、6%。

近期全球裝置擾動性較高，全球市場集中度高。根據我們的統計，近期全球多套生產裝置發生不可抗力，同時海內外尚有較大規模產能短期內檢修停車。1）不可抗力：7/16 德國科思創（30 萬噸/年）；7/27 日本三井化學（5萬噸/年）。2）檢修停車：萬華化學匈牙利BC 工廠（25 萬噸/年）裝置7/23起計劃內檢修；新疆巨力 7/15 檢修停車，預計33 天；甘肅銀光裝置預計7月底檢修 7-15 天。樂觀情況下預計全球約111 萬噸/年TDI 產能短期內停產/檢修，約占全球整體產能的 32.7%。從生產企業上看，目前萬華化學是全球最大的 TDI 供應商，現有產能 111 萬噸/年；科思創、巴斯夫分別具備84、48 萬噸/年產能，行業前五大企業產能占比高達82.3%。

國內產能產量穩步擴增，萬華化學產能過半數。根據百川盈孚，2024年國內 TDI 產能、產量分別為 163 和 142 萬噸，同比+9.4%和+15.6%；2017-2024年我國 TDI 產能和產量 CAGR 分別約 9.9%和14.5%。格局上看，截至2025年 7 月，萬華化學為國內最大的 TDI 生產企業，行業市占率約52%。

低位庫存+供需錯配，產品景氣有望上行。根據隆眾資訊，截至2025年6月，國內 TDI 廠內庫存僅 2.2 萬噸。在當前市場產能極為短缺的背景下，低庫存+金九銀十旺季催化或進一步帶動 TDI 景氣上行。價格價差上看，截至7 月 28 日，國內 TDI 價格、價差分別為 16000 和11290 元/噸，較年初分別+22.6%和+44.7%，位于 2013 年以來的16.5%和20.0%分位。從成本端來看，根據百川盈孚，液相光氣法 TDI 成本構成中甲苯占比31%-37%，硝酸占比 14%-16%左右。考慮到甲苯價格與油價強相關，在油價表現相對穩定的背景下，隨 TDI 產品價格上漲，產品盈利空間有望繼續放大。

2. MDI：全球格局寡頭壟斷，產品存漲價彈性

純 MDI 和聚合 MDI 需求結構有所分化，純MDI 側重紡服、聚合MDI 偏向地產。從表觀需求量上看，國內 MDI 表觀消費量由2017 年的157.76萬噸提升至 2024 年的 252.68 萬噸，2017-2024 年CAGR約7%。結構上看，純 MDI 和聚合 MDI 有所分化。根據百川盈孚，2024 年國內純MDI 下游需求主要集中于 TPU、氨綸、漿料和鞋底原液，占比分別約37%、20%、18%和 15%。聚合 MDI 下游需求主要集中于白電市場，占比高達51%；其次分別為膠黏劑、管道、建筑相關和汽車領域，需求占比分別約14%、13%、10%、9%。

全球產能高度寡占，行業 CR5 高達 90%。根據我們統計，截至2025年6月，全球 MDI 裝置合計產能約 1119 萬噸，主要集中在萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁和陶氏化學五大企業，企業產能分別為380、202、177、137 和 111 萬噸/年，對應全球市占率約 34.0%、18.1%、15.8%、12.2%和9.9%，行業 CR5 高達 90%。

國內產能有序擴增，萬華化學占據主導。根據百川盈孚，產能方面，2024年國內 MDI 合計產能 482 萬噸/年，同比+10.6%；趨勢上看，2017-2024年產能 CAGR 約 5.3%。產量方面，2024 年國內MDI 合計產量345萬噸，同比+31.8%。格局上看，萬華化學為國內最大的MDI 生產企業，市占率高達 65%。

行業格局好疊加需求旺季催化，MDI 具備漲價潛力。一方面，考慮到TDI價格受近期行業供給收窄影響持續上漲，MDI 或通過改性等方式實現一部分替代 TDI 需求，價格存跟漲潛力；另一方面，產品本身需求望迎金九銀十傳統旺季，價格同步存向上潛力。根據Wind，截至7 月28日，國內純MDI 和聚合 MDI 價格分別為 17050 和 15550 元/噸，較2025年年初-1600和-2650 元/噸，位于 2009 年以來的 17.7%和18.4%分位。價差上看，截至7 月 28 日，國內純 MDI 和聚合 MDI 價差分別為12016 和10516元/噸，較2025 年年初分別-717 和-1767 元/噸，位于2009 年以來的10.2%和15.3%分位。

3. 有機硅：供給邊際收縮價格反彈，需求穩增支撐向上動能

有機硅應用廣泛，需求穩步增長。2019-2024 年表觀消費量CAGR為8.8%，2025 年 1-6 月消費量 99.7 萬噸，同比增長24%。隨著有機硅下游產品在各領域滲透率持續提高，新能源汽車、光伏、家電等領域保持快速增長，預計有機硅需求將持續提升。2024 年，建筑領域消費占比從2022年的31.4%縮減為 25%，加工制造領域消費占比從 2022 年的10.3%上升至15%。新能源等節能環保產業對有機硅材料的市場需求將保持中高速增長；超高壓和特高壓電網建設、3D 打印、智能可穿戴設備及其他新興領域將是有機硅材料未來的市場增長點和突破點之一。

新增供給壓力逐步緩解，今年以來開工率逐步修復。2024 年國內有機硅DMC 產能由 2021 年的 187.5 萬噸提升至344 萬噸，有機硅產能出現過剩，產能利用率從 2021 年的 75.7%下降至 2024 年的58.7%。2025年1-6月，有機硅 DMC 產量為 122.68 萬噸，產能利用率為71.33%，相較于2024年修復明顯，我們認為新增供給的壓力伴隨需求高增將逐步緩解。

供給擾動多發，供給格局有望持續向好。2025 年7 月7 日，陶氏宣布其董事會已批準關閉三個歐洲上游資產，其中位于英國巴里的基礎硅氧烷工廠，預計在 2026 年年中關閉，屆時將有 14.5 萬噸/年的歐洲產能縮減，減少歐洲總供應的近三分之一。此次預期產能退出不僅能緩解全球產能過剩帶來的價格下行壓力，還將帶動國內有機硅出口份額提升，進而改善有機硅供給格局。7 月 20 日山東大廠（占全國產能 8.7%）火災事故造成山東基地總產能的 25%裝置受損，復產時間尚不確定。

短期山東事故造成供給缺口，價格出現反彈。2021 年，傳統基建、汽車需求反彈，同時光伏新增裝機量快速爆發，而供給端受國內能耗雙控影響，工業硅有機硅出現限電，導致供需錯配，同時原料端工業硅價格出現快速上升，成本支撐下，有機硅價格也持續上漲，生膠、有機硅DMC最高價突破6萬/噸。截至 2024 年底，有機硅 DMC 價格約為13000 元/噸，價格落入歷史底部區間。近期山東火災事故導致供需格局改善，截至7 月31日，有機硅DMC 價格為 12300 元/噸，環比上月提升 19.4%，價格處于2022年9月以來 9.0%的歷史分位。整體來看，目前有機硅市場基本面正逐步由弱轉強，行業盈利有望持續修復。

關注有機硅主要上市公司合盛硅業、東岳硅材、興發集團、新安股份、恒星科技和三友化工。根據公司公告，截至2024 年年報，合盛硅業有機硅單體 173 萬噸，東岳硅材有機硅中間體 30 萬噸，興發集團有機硅單體60萬噸，新安股份有機硅單體 50 萬噸，三友化工有機硅單體40 萬噸，恒星科技有機硅單體 20 萬噸。

4.草甘膦：供需格局向好，價格仍有上行空間

草甘膦具備殺草譜廣、低毒、低殘留的優異特性，是目前應用廣泛的除草劑之一，其核心作用是通過抑制植物體內的 EPSPS 酶，阻斷芳香族氨基酸的合成，最終導致植物無法正常生長而死亡。目前草甘膦主要用于大豆、棉花、玉米、油菜和甜菜等轉基因作物的農業除草，其中大豆需求占比最大，達26.5%；在非農領域，鐵路、公路、工業區等環境除草需求保持穩定。

需求端方面，我國草甘膦行業呈現內需穩中有降、外需持續增長的差異化格局。國內轉基因作物推廣有限，而海外特別是南美、東南亞地區大豆玉米種植面積較大，因此我國 80%以上的草甘膦用于出口。2020-2024年我國其他非鹵化有機磷衍生物出口量（主要為草甘膦）整體穩定在60萬噸左右，其中 2023 有所下滑，主要系過往年份公共衛生事件累庫、客戶采購意愿減弱所致，2024 年出口量已恢復至 60 萬噸左右。隨著全球轉基因作物面積持續增長，疊加百草枯因毒性問題被多國禁用、增加近4 萬噸市場空間，草甘膦市場規模仍有增長空間，我國草甘膦出口量也有望隨之提升。

供給端方面，我國主導全球產能，行業整體集中度較高。受2013-2015年行業環保核查、2016 年供給側改革及 2019 年三磷整治等原因影響，草甘膦落后產能持續退出，目前我國草甘膦年產能約81 萬噸，占全球總產能118萬噸的 69%。全球來看，前四大企業分別為拜耳旗下孟山都（37萬噸）、興發集團（23 萬噸）、福華化學（15 萬噸）及新安股份（8 萬噸），CR4產能占比 70.3%；國內來看，除興發、福華、新安三巨頭外，第四大企業江山股份擁有 7 萬噸草甘膦產能，國內 CR4 產能占比為65.4%，行業集中度較高。

價格端，25 年 5 月明顯回暖，目前處于中低歷史分位。2019年受黃磷價格上漲及三磷整改影響，草甘膦價格短暫上調，但由于中美貿易摩擦等因素需求端支撐不足，價格逐漸回落。2020 年 8 月，五通橋水災導致和邦生物、樂山福華等企業停產約 2 個月，12 月原材料甘氨酸價格上漲，草甘膦價格開始快速上行。2021 年，在公共衛生事件、極端天氣、地緣政治關系動蕩的背景下，全球大宗農產品需求強勁，帶動除草劑需求大幅增加，同時甘氨酸和黃磷產能受限，進一步推動草甘膦價格爆發式增長，2021到12月31日，草甘膦報價已達 8.3 萬元/噸-8.5 萬元/噸，較年初漲幅近3倍。2022年3 月起，受海外需求推遲影響，草甘膦價格開始快速回落，2023年上半年，草甘膦原藥價格由 8 萬元/噸逐步跌至 2.45 萬元/噸，2024 年延續下行趨勢，價格主要在 2.45-2.65 萬元/噸之間震蕩，處于近五年的中低水平。2025年5 月中旬以來，草甘膦價格呈現明顯回暖態勢，此次價格上漲與市場庫存低位、出口旺季來臨、美國孟山都停產及反內卷會議召開密切相關。截至7月 20 日，草甘膦原藥價格約為 2.60 萬元/噸，較年初上漲8.33%，處于2018年 3 月以來 45.5%的歷史分位。

目前草甘膦工業生產主流合成路線有兩種，即以甘氨酸為原料的甘氨酸法和以亞氨基二乙酸（簡稱 IDA）為起始原料的IDA 法。其中，甘氨酸法主要原料成本包括黃磷（占比 41%）、甘氨酸（占比29%）、甲醇（占比17%）、燒堿（占比 13%）等；IDA 路線主要原料成本包括IDAN（亞氨基二乙腈，占比 59%）、黃磷（占比 28%）、燒堿（占比10%）、甲醛（占比3%）等。2024 年甘氨酸法草甘膦年平均成本 24,821 元/噸，主要系甘氨酸高位運行影響，IDAN-IDA 草甘膦生產工藝年均成本為20,167 元/噸，具有一定成本優勢。

國內主要有興發集團、新安股份、江山股份、和邦生物、揚農化工、廣信股份等上市公司布局草甘膦業務，草甘膦產能分別為23 萬噸、8萬噸、7萬噸、5 萬噸、3 萬噸及 2 萬噸。此外，非上市公司福華化學擁有草甘膦產能15 萬噸，為我國草甘膦產能第二大的企業，2025 年以來，福華化學通過集中競價及司法拍賣等方式持續增持尚緯股份，目前福華化學已成為尚緯股份控股股東，持股比例 25.35%。