保險板塊歷史典型行情梳理

以下選取 2014 年以后保險股股價走勢作為研究 對象，通過篩選得到了五次典型的上漲行情：

1. 2014-2015：權(quán)益與價值共振，長端利率下行壓制超額收益

板塊行情：權(quán)益牛市+負(fù)債端高景氣度帶來顯著行情

2014 年末至 2015 年上半年，在權(quán)益市場大牛市背景下，保險股迎來了大幅上漲。從 2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，滬深 300 指數(shù)上漲 119.5%，保險指數(shù)上漲 129.1%，保險股實現(xiàn) 9.6%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①權(quán)益牛市以及 ②負(fù)債端高速增長帶動，而③長端利率下行則抑制了保險板塊超額收益的水平。

1）權(quán)益市場：股市牛市帶動險企投資收益率與 ROE 達(dá)到較高水平。2014-2015 年 保險行業(yè)投資收益率分別為 6.3%、7.6%。①2014 年投資環(huán)境較 2013 年明顯改善，滬深 300 指數(shù)在 2014 年累計上漲 52%，其中四季度單季大幅上漲 44%。保險公司紛紛下 調(diào)定期存款和債券投資的配置比例，通過增加權(quán)益類投資提升當(dāng)期投資收益，并增加不 動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃等另類投資提高固定收益類投資比例，追求穩(wěn)定的收益回報。 ②2015 年行業(yè)投資收益率進(jìn)一步提升至 7.6%。平安更是實現(xiàn)了 7.8%的投資收益率。③ 良好的投資環(huán)境帶來業(yè)績春天，2014-2015 年行業(yè)利潤增速分別為+34%、+30%，ROE 分 別為 12%、14%，處于歷史較高水平。

2）負(fù)債端表現(xiàn)：保費、人力與 NBV 高速增長，負(fù)債端景氣度高。 ①保費恢復(fù)高增長。2014-2015 年保費增速分別為+18%、+25%，保費增速顯著提升，我們認(rèn)為主要是由于銀行理財、信托產(chǎn)品等競爭力下滑；且牛市行情下，投資收益 率提升增加保險產(chǎn)品吸引力，資金回流保險助保費進(jìn)入上升周期。同時，保費結(jié)構(gòu)也有 所優(yōu)化。2013 年 8 月原保監(jiān)會放開了 1999 年以來對于傳統(tǒng)險 2.5%的預(yù)定利率上限，保 險公司陸續(xù)推出預(yù)定利率 3.5%、4.025%的傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品，促進(jìn)了傳統(tǒng)險的銷售。 2014 年傳統(tǒng)險占比大幅提升，由 13 年的 10%大幅提升至 30%，分紅險和萬能險占比有所下 降；2015 年各險種比例總體維持穩(wěn)定。

②代理人規(guī)模大幅增長，人均產(chǎn)能明顯提升。2014 年產(chǎn)品吸引力提高緩解了代理人 增長困難問題，代理人產(chǎn)能亦實現(xiàn)提升。四家上市險企 2014 年代理人數(shù)量合計增速達(dá) 12%，而 2015 年代理人則出現(xiàn)大幅增長，截至年中國壽、平安、太保（為月均人力同 比）、新華代理人數(shù)量分別較年初增長 27.7%、25.5%、29.7%和 9.7%。我們預(yù)計主要是 由于壽險業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境從 2013 年開始持續(xù)向好，上市壽險公司均積極轉(zhuǎn)型，堅持價值 經(jīng)營。需要說明的是，2015 年 7 月“保代考試”取消對于全年代理人增速提升具有重 要作用，但是由于發(fā)生在下半年，因此不在本次行情影響因素內(nèi)。

③NBV 與 EV 重啟高增長。2014 年上市險企 NBV 同比+15%，其中個險渠道 NBV增速近 20%；2015 年上市險企 NBV 同比+38%，兩年分別創(chuàng) 2011 年以來新高。受益于 投資收益改善和債券市場上漲，上市公司內(nèi)含價值 2014 年較年初大幅增長 30%以上， 2015 年增速持續(xù)維持高位，內(nèi)含價值較年初增長 15%以上。

3）長端利率：寬松政策環(huán)境下利率持續(xù)下行，壓制了保險板塊超額收益表現(xiàn)。2014 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，2014 年 11 月 22 日央行下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，開啟了 新一輪寬松周期。2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，十年期國債收益率由 3.78% 降至 3.52%，降幅達(dá) 25bps。我們認(rèn)為，長端利率的趨勢性下行對于保險公司新增固收 資產(chǎn)的投資收益率產(chǎn)生一定的壓力，特別是在傳統(tǒng)險產(chǎn)品預(yù)定利率上調(diào)并熱銷的背景下， 對險企長期利差水平存在負(fù)面影響，因此是此輪行情中保險板塊未能取得顯著超額收益 的重要原因。

2. 2017：利率大幅上行+價值轉(zhuǎn)型深化，催化出顯著超額收益

板塊行情：利率+權(quán)益+負(fù)債端三重利好帶動

2017 年二季度起，保險指數(shù)走出了顯著超額收益，從 4 月 19 日至 11 月 21 日，滬 深 300 指數(shù)上漲 22.4%，保險指數(shù)大漲 110.8%，保險股實現(xiàn) 88.4%的超額收益。我們 認(rèn)為，此輪行情主要受到①利率上行、②股市走強(qiáng)以及③負(fù)債端強(qiáng)勁表現(xiàn)三重因素共同 影響。

1）長端利率：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善推動利率上行，是此輪保險股行情產(chǎn)生的最重要原因。 ①2017 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善推動利率趨勢性上行。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好（工業(yè)生產(chǎn)增長加快、企 業(yè)利潤較快增長、消費升級態(tài)勢明顯、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、供給側(cè)改革深入推進(jìn)等）、金 融監(jiān)管加強(qiáng)（一年以內(nèi)同業(yè)存單納入 MPA 同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核、資管新規(guī)征求 意見稿等）、央行兩次上調(diào) MLF 等綜合影響，十年國債收益率經(jīng)歷兩輪上漲，2017 年初 為 3.0%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，2017 年末升至 3.9%左右。②十年 期國債收益率大幅上行，市場從悲觀預(yù)期中逐步修復(fù)，有助于保險股估值中樞提升。2016 年前十個月，十年國債收益率維持在 3%以下，保險公司面臨一定程度上的“資產(chǎn)荒”， 長久期固收類資產(chǎn)收益率過低，再投資風(fēng)險較大。同時，部分投資者對于經(jīng)濟(jì)的悲觀， 導(dǎo)致產(chǎn)生長期低利率預(yù)期，進(jìn)而擔(dān)心壽險公司未來會面臨“利差損”風(fēng)險。而 2016 年 10 月末到 2017 年的利率大幅上行，使得“利差損”擔(dān)憂消除，對保險公司的估值也修 復(fù)到正常水平。

2）權(quán)益市場：2017 年結(jié)構(gòu)性行情利好險企投資收益率表現(xiàn)。我們認(rèn)為由于 2015、 2016 年股市的異常波動已經(jīng)充分釋放了高估值風(fēng)險、高杠桿風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng) 險，風(fēng)險偏好提升；經(jīng)濟(jì)亦整體處于企穩(wěn)復(fù)蘇階段，龍頭險企盈利能力強(qiáng)勁，多重因素 共振下 2017 年權(quán)益市場實現(xiàn)較高漲幅。從 4 月 19 日至 11 月 21 日，滬深 300 指數(shù)上漲 22.4%，同時市場呈現(xiàn)藍(lán)籌股和成長股之間分化明顯的結(jié)構(gòu)性行情，龍頭企業(yè)盈利能力走強(qiáng)、股價穩(wěn)步上行，保險股重倉的金融地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌漲幅高于市場平均漲幅，保險 公司投資端受益明顯，因而受到市場更多青睞。在利率上行與大盤走牛的背景下，險企 投資收益率明顯提升。2017 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的總投資收益 率分別為 6.1%、5.2%、5.4%和 5.2%，分別同比提升 0.8pct、0.6pct、0.2pct 和 0.1pct；綜 合投資收益率分別為 7.7%、4.5%、4.8%和 5.3%，分別同比提升 3.3pct、2.1pct、0.8pct 和 0.6pct。

3）負(fù)債端表現(xiàn)：新單保費高增長，價值轉(zhuǎn)型深化，負(fù)債端全面向好，對超額收益 的作用不可忽視。 ①2017 年開門紅表現(xiàn)亮眼，上市險企（剔除中國人壽）個險新單增速達(dá) 54%，且價 值轉(zhuǎn)型取得重大突破。新華和國壽新單保費中的期交占比分別從 16 年同期的 31.6%、 44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新華 1 季度銀保首年躉交保費同比減少 99.8%。

②代理人規(guī)模持續(xù)增長，NBV 及 EV 增速穩(wěn)健。2017 年，四家上市保險公司代理 人合計 418 萬人，同比+17%（由于太保為月均人力口徑，因而該數(shù)據(jù)為近似測算），增 幅處于歷史較高水平。2017 年壽險公司 NBV 合計同比增長 28%，除了新單保費的快速 增長外，聚焦個險、聚焦期繳的價值轉(zhuǎn)型策略也帶動 NBV margin 的顯著提升，平安、 國壽、太保、新華的 NBV Margin 分別同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。從 EV來看，平安、國壽、太保、新華 2017 年末 EV 分別較年初增長 29%、13%、16%和 19%。

③負(fù)債成本下降，保險公司利差改善明顯。保險公司經(jīng)歷了 2016 年的“利差損” 擔(dān)憂后，確立了“降低負(fù)債成本”的中長期戰(zhàn)略，同時，在監(jiān)管的幫助下行業(yè)競爭緩和。 2017 年主流保險公司紛紛下調(diào)主力產(chǎn)品的預(yù)定利率，年金險產(chǎn)品的預(yù)定利率由 4.025% 下調(diào)至 3.5%、2.5%。萬能險結(jié)算利率方面，隨著原保監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管，各個保險公司的萬 能險結(jié)算利率在 2016 年下半年出現(xiàn)了明顯回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部分 保險公司的主力萬能險的結(jié)算利率已從 2016 年上半年的 7-8%的高水平降至 5%左右。

3. 2019 年：股市走強(qiáng)疊加負(fù)債端復(fù)蘇，超額收益更多來自利率修復(fù)

板塊行情：股市走強(qiáng)+負(fù)債端恢復(fù)雙重催化，長端利率影響超額收益

2019 年初，保險指數(shù)伴隨股市迎來超過一個季度的持續(xù)上漲，此后略有調(diào)整后繼 續(xù)向上。從 1 月 2 日至 7 月 1 日，滬深 300 指數(shù)上漲 32.5%，保險指數(shù)上漲 62.1%，保 險股實現(xiàn) 29.5%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①股市走強(qiáng)以及②負(fù)債端復(fù) 蘇性增長雙重因素帶動，③長端利率雖然整體表現(xiàn)平淡，但對超額收益表現(xiàn)影響明顯。

1）權(quán)益市場：2019 年初股市大幅走強(qiáng)，從 1 月 2 日至 7 月 1 日滬深 300 指數(shù)上漲 32.5%，帶動保險公司投資收益率明顯提升。2019 年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善帶來股市持續(xù) 上漲，一方面年初中美貿(mào)易摩擦有所緩和，另一方面國內(nèi)貨幣政策趨向?qū)捤桑? 月 4 日 央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，一季度 GDP 增長 6.4%，明顯好于市 場預(yù)期。股市走勢向上也拉動保險公司投資收益率水平的明顯提升。2019 年上半年四家上市險企平均年化總投資收益率 5.2%，同比+0.9pct；平均年化綜合投資收益率 6.3%， 同比+2.2pct。

2）長端利率：2019 年上半年十年期國債收益率呈現(xiàn)階段性波動，4 月起呈現(xiàn)快速 上升趨勢，單月上行 36bps。2019 年 4 月長端利率顯著上行，主要是受多方面因素影響： ①經(jīng)濟(jì)基本面改善，3 月經(jīng)濟(jì)、通脹都有明顯回升；②貨幣政策從實際寬松向中性回歸， 央行通過公開市場操作將降準(zhǔn)投放的流動性收回；③社會融資大幅改善，其中信貸的增 加分流了債市需求，而地方債和企業(yè)債的上升增加了債市的供給；④股票等風(fēng)險資產(chǎn)大 幅上漲，使得資金從債市流出。我們可以看到，在 4 月長端利率上行后，保險指數(shù)相對 大盤超額收益水平明顯增加，并且 5 月伴隨利率回落超額收益水平也有相應(yīng)的階段性回 撤，因此我們認(rèn)為在股市走牛基礎(chǔ)上，利率上行對保險股超額收益水平的影響較為顯著。

3）負(fù)債端表現(xiàn)：NBV 恢復(fù)增長。①受 134 號文影響，2017-2018 年保險行業(yè)整體 增速顯著放緩，2018 年平安、國壽、太保、新華 NBV 分別同比+7.3%、-17.6%、+1.5% 和+1.2%。而 2019 年上半年平安、國壽、太保、新華 NBV 分別同比增長 4.7%、22.7%、 -8.4%、-8.7%。平安一、二季度 NBV 均實現(xiàn)個位數(shù)正增長，太保二季度 NBV 增速轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)逐季改善趨勢。②上市險企持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，壽險保費結(jié)構(gòu)中健康險占比普 遍提升。2019 年上半年國壽、平安、新華長期保障型（或健康險）占新單的比重分別提 升 8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新華若考慮短期健康險，則占比提升 2.3pct。

4. 2020 年：投資端表現(xiàn)較佳，負(fù)債端承壓影響超額收益

 板塊行情：股市+利率向上帶動行情，負(fù)債端承壓拖累超額收益表現(xiàn)

2020 年保險指數(shù)伴隨股市迎來明顯的“V”型反轉(zhuǎn)走勢，從 3 月 23 日至 12 月 1 日， 滬深 300 指數(shù)上漲 43.5%，保險指數(shù)上漲 46.2%，保險股僅實現(xiàn) 2.7%的超額收益。我 們認(rèn)為，此輪行情主要受到①股市持續(xù)上漲與②長端利率明顯修復(fù)推動，而由于③負(fù)債 端表現(xiàn)明顯承壓，導(dǎo)致該周期保險板塊超額收益表現(xiàn)不佳。

1）權(quán)益市場：經(jīng)歷疫情突發(fā)的短期沖擊后，宏觀調(diào)控政策刺激與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶 來持續(xù)修復(fù)向上行情。2020 年初，由于國內(nèi)及全球疫情突發(fā)，資本市場受到顯著沖擊， 但一季度國內(nèi)寬財政+寬貨幣聯(lián)手，降準(zhǔn)、降息、增加再貸款再貼現(xiàn)額度等多政策并舉， 疊加武漢解封、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素帶動，股市迎來反彈向上。從 3 月 23 日至 12 月 1 日，滬深 300 指數(shù)上漲 43.5%，全年累計上漲 27.2%，上市險企 2020 年平均總、綜合投 資收益率分別為 5.7%、6.7%，保持歷史相對高位水平。

2）長端利率：2020 年長端利率“V”型反轉(zhuǎn)，大幅上行利好保險股估值提升。如 前文所述，2020 年一季度受寬財政與寬貨幣政策刺激，十年期國債利率一度降至低點 2.48%，此后政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩⒎揽辙D(zhuǎn)，疊加 6 月制造業(yè)景氣改善，社融增速持續(xù) 上行，長端利率水平顯著修復(fù)，從 3 月 23 日的 2.63%上行至 12 月 1 日的 3.27%，漲幅 達(dá) 64bps，對保險公司固收資產(chǎn)配置收益率提升與估值修復(fù)具有顯著正向利好。

3）負(fù)債端表現(xiàn)：受疫情影響負(fù)債端顯著承壓，保費、人力與 NBV 增長均不理想。 ①受疫情爆發(fā)影響，代理人線下展業(yè)受到明顯阻礙，自 Q2 起伴隨疫情減弱和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保費增速有所恢復(fù)，但全年增長整體仍有壓力。2020 年國壽、平安、太保、新華 首年期交保費分別同比+5%、-12%、-33%、+8%。

②2020年全行業(yè)人力增速持續(xù)承壓，原因包括疫情影響下代理人展業(yè)與增員困難、 新單增速放緩、代理人基數(shù)較大、行業(yè)對代理人數(shù)量及質(zhì)量考核趨嚴(yán)、險企主動清虛等。 上市險企人力合計同比-6.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-14.6%、 -12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。

③由于保障型產(chǎn)品銷售遇冷，上市險企 NBV 均下滑，NBV margin 亦下降。2020 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的 NBV 分別為 496 億元、584 億元、178 億元、92 億元和 61 億元，分別同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%， 中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 NBV margin 分別同比-14.6pct、-2.3pct、 -4.4pct 和-10.6pct。

5. 2022-2023 年：資負(fù)共振帶來顯著絕對收益與相對收益

板塊行情：資負(fù)共振帶來絕對收益和相對收益均突出

2022 年末至 2023 年上半年，受益于國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期升溫， 股市和保險股迎來了拐點向上。從 2022 年 10 月 31 日至 2023 年 5 月 8 日，滬深 300 指 數(shù)上漲 15.8%，保險指數(shù)上漲 55.5%，保險股實現(xiàn) 39.7%的超額收益。 該期間保險板塊走出三段式行情。1）2022 年 11 月起，伴隨國內(nèi)疫情防控政策全面 轉(zhuǎn)向，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，迎來股市大漲+利率上行。2022 年 10 月 31 日至 2023 年 1 月 13 日期間，滬深 300 指數(shù)上漲 16.1%，保險指數(shù)漲幅則達(dá)到 40.7%，超額 收益顯著。2）2023 年春節(jié)后至 3 月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度有一定放緩，疊加海外硅谷銀行危 機(jī)沖擊，市場出現(xiàn)階段性調(diào)整，保險股隨之回撤。3）4 月下旬，上市險企陸續(xù)披露一季 度業(yè)績，整體表現(xiàn)超出預(yù)期，保險股再次迎來快速拉升，僅 4 月 26 日至 5 月 8 日期間 保險指數(shù)漲幅就高達(dá) 18.9%，大幅跑贏市場。

1）投資端表現(xiàn)：2022 年末受疫情防控政策優(yōu)化影響，股市大漲+利率上行直接驅(qū) 動保險股估值修復(fù)。2022 年 11 月起，伴隨國內(nèi)疫情防控政策全面轉(zhuǎn)向，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇預(yù)期持續(xù)升溫，股市迎來了反轉(zhuǎn)向上，長端利率也持續(xù)上行，最高突破 2.93%，較 2022 年最低點的 2.58%上行約 35bps。2022 年 10 月 31 日至 2023 年 1 月 13 日期間，國內(nèi)長 端利率累計上行 26bps 至 2.90%，滬深 300 指數(shù)上漲 16.1%。股市上漲和利率上行直接 利好險企投資端，也打開了保險板塊估值修復(fù)通道。

2）負(fù)債端表現(xiàn)：經(jīng)歷持續(xù)承壓后，新單與 NBV 重回正增長

①新單保費增速持續(xù)改善。上市險企新單保費增速改善趨勢自 2022 年 Q2 以增額 終身壽為代表的長期儲蓄類產(chǎn)品熱銷開啟，延續(xù)至 2023 年，扭轉(zhuǎn)了自疫情以來的持續(xù) 承壓情況。2023 年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險個險新單期繳保費 分別同比+16.2%、+25.0%、+35.7%、+6.6%，銀保新單保費則分別同比+115.5%、+131.0%、 +2.8%、+17.7%。 ②NBV 重回正增長軌道。此前由于人力流失、新單下滑，上市險企 NBV 自 2020 年 以來持續(xù)下滑。2023 年由于新單保費同比大幅增長，同時保費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也帶動部分險 企 NBV margin 同比提升，上市險企 NBV 重回正增長軌道。2023 年上半年中國人壽、 中國平安、中國太保、新華保險的 NBV 分別同比+19.9%、+32.6%、+31.5%、+17.1%， 其中中國平安在同口徑下增速高達(dá) 45.0%。 3）利潤指標(biāo)表現(xiàn)：2023Q1 利潤高增長催化了短期股價拉升。在 2023 年 4 月，保 險股迎來一波股價突然拉升，主要是由于一季報業(yè)績披露的催化。上市險企（除中國人 壽外）于 2023 年起正式執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，2023Q1 新準(zhǔn)則下中國人壽、中國平安、中國 太保、新華保險歸母凈利潤分別同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%，利潤高增 長很大程度上受到準(zhǔn)則切換影響。