小金屬產業鏈專題研究：去偽存真.pdf

上傳者：MY*****
時間：2023/03/07
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小金屬產業鏈專題研究：去偽存真。在《長風破浪，國產替代的大時代》中，我們總結了三種新材料國產替代模式。在上游環節，具備戰略意義的有色小金屬資源以及后端高精尖技術產業鏈，亦是我國自主可控步伐下的重要布局。復盤歷輪小金屬板塊行情：（1）股價驅動主要為經濟修復+流動性寬松，資金流動性和供給集中更為剛性，導致其股價彈性強于工業金屬；（2）節奏來看，小金屬板塊行情基本和工業金屬一致，主要需求和工業金屬及宏觀經濟相似；（3）本輪和歷史三輪行情不同點，一是前期長時間價格低迷減少資本開支，導致供給更加剛性，二是新能源、軍工等需求增量彈性突出，更容易催生供需失衡細分品種。目前小金屬價格整體處于歷史中高位水平，我們從供需基本面出發，系統性梳理主要有色小金屬供需結構，去偽存真，希冀尋找穿越周期波動的景氣品種。

景氣排序：銻、鉬>鎢、鋯、釩、鈦>鉭、鈮、鍺、錳

（1）從需求彈性上看，隨著工業優化升級以及新能源景氣延續，光伏、儲能、軍工、半導體、等高成長賽道占比較高的品種更勝一籌。a）受益于新能源景氣爆發，2025 年光伏、儲能在銻和釩的需求占比有望分別快速升至 33%和 26%，使得銻和釩將成為需求復合增速近 10%的爆發力較強品種；b）制造業升級以及半導體材料高成長屬性加持，鎢和鉭的需求有望實現 5%左右的穩步增長；c）盡管航空航天和核電等高端制造需求旺盛，不過傳統汽車、機械、油氣、建筑等占比較高，預計鉬、鋯和鈦需求整體保持 0%~3%的增速。

（2）從供給剛性上看，近年來小金屬資本開支普遍處于低位，而金屬自身的稀缺性成為影響長期供給緊缺程度的重要因子：a）作為極度稀缺性資源，全球鋯、鉬、銻在礦產端受到品位下滑的擾動，尤其鋯精礦供給高度集中，在主流礦山品位嚴重衰減下，預計供給增速-1%。鉬和銻在新建項目補充下，供給有望保持相對剛性，預計增速分別為 2%和 5%。b）鎢和鈦產儲量較為豐富，然而鎢作為重要戰略資源，在我國開采受到總量控制；鈦精礦的開采對環境污染較大，環保掣肘產量釋放，預計兩個品種產量增速約 4%。c）鉭和釩礦產端新增產能的限制相對較小，隨著價格中樞上移，當前已有大量采選項目正在建設中，預計產量分別增 9%和 10%。

除以上提及的七個品種外，鈮在高強鋼和超導領域，鍺在光纖和紅外領域，錳在磷酸錳鐵鋰電池上的應用亦各具特色，然而基于鈮、鍺、錳傳統需求占比較高，供給相對富有彈性，在細分領域的結構性景氣或更加值得關注。結合以上對供需基本面的分析：第一檔景氣品種為銻、鉬；第二檔景氣品種為鎢、鋯、釩、鈦；第三檔景氣品種為鉭、鈮、鍺、錳。