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桐昆股份分析報告：化纖行業復蘇進行時，龍頭企業一體化擴張期。公司是滌綸長絲行業龍頭，精耕細作穩步擴張。公司布局從“一滴油”到“一 匹布”的完整產業鏈，現具備 800 萬噸原油加工權益量、1020 萬噸 PTA、1000 萬噸聚合以及 1050 萬噸滌綸長絲年生產加工能力，滌綸長絲產能產量居全球之 首（公司官網披露），產能國內占比高達 22.22%，具備顯著的規模優勢和成本 優勢。

短期看點：長絲需求增長超預期，行業景氣迎來底部反轉，“金九銀十”旺季 即將到來，價差有望持續走強。2023 年以來國內經濟逐步復蘇，長絲價差回暖， 百川盈孚數據顯示，當前 POY 價格較年初上漲到 7700 元/噸，8 月初行業平均 毛利潤較年初已提升 260 元/噸，行業平均庫存處于 12-15 天的歷史低位，裝置 開工率處于高位。伴隨著即將到來的“金九銀十”需求旺季，長絲行業景氣度 有望持續，價差有望持續走強。

中期看點：龍頭企業競爭格局優化，長期穩定盈利可期。2022 年滌綸長絲行業 大幅虧損，中小落后產能退出，同時近幾年擴產主要集中在頭部企業，行業格 局改善。根據百川盈孚的數據，2022 年 CR6 占比較 2020 年提升 14pcts 至 63%， 未來隨著頭部企業行業地位穩固，產業協同趨勢增強，伴隨需求恢復拉動產品 價格走高、規模化生產降本增效，頭部企業盈利中樞有望提升。公司作為全球 滌綸長絲產能最大的龍頭企業，規模優勢顯著，隨產品價格變化，業績彈性較 大。

中長期看點：布局印尼大煉化，持續向上游完成一體化。隨著聚酯產能和一體 化建設的不斷發展，公司擁有了從上游 PTA 到下游滌綸長絲較為垂直、完善的 供應體系和產業結構，降低原材料價格波動對生產經營的影響。公司參股浙石 化 20%股權，一方面在 PX/PTA/MEG 等原料端獲得一定的保障，另一方面獲得 投資收益。2022 年受原油高價、需求不暢影響，浙石化業績下滑較大，2023 年以來浙石化業績逐步修復。2023 年 6 月 26 日，公司發布《關于啟動泰昆石 化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目的公告》，項目計劃建設 1600 萬 噸/年煉油產能，建成后有助于公司實現一體化發展，保障聚酯產業鏈原料供應。 公司預計項目建成后，可實現年均營業收入 104.38 萬美元，年均稅后利潤 13.27 億美元，稅后財務內部收益率 16.68%，稅后投資回收期 9 年（含建設 期 4 年）。我們預計泰昆石化投產后公司盈利將邁上新臺階。