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愛美客研究報告：論證愛美客邁向平臺型公司的投資新公式。寫在前面：2023 年以來，市場信心較弱，美護板塊出現大規模估值回撤，龍 頭愛美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或為對于未來增長驅動力理解的 不一致。市場從行業β角度或以產品型邏輯理解愛美客，在擔憂醫美消費、 看到嗨體品牌短期增速放緩而引發擔憂，但我們認為無論從現有產品線測算 公司營收/歸母凈利潤具備三年翻倍可能性，還是從 25 年公司系列產品有望 獲批后公司或進入平臺型邏輯來看，愛美客市值具備較大向上空間。基于以 上邏輯我們提出愛美客邁向平臺型公司的投資公式=現有產品三年業績翻倍 +未來新品布局+有望被給予平臺型估值。

醫美仍為消費第一梯度，滲透率提升空間充足。23 年以來，醫美仍為消費板 塊中展現出較強韌性的細分賽道。無論從 23 年前三季度還是第三季度增速 來看，我國醫療美容和醫美耗材的增速均優于其他消費賽道，且 Q3 增速較 上半年略有提升，仍然展現較強的韌性。老客粘性足+新客仍有滲透+新品提 升客單價有望推動醫美表現持續優于其他消費賽道。未來除了①依靠新材料 推動老客客單價提升以外，若②24-25 年有系列水光適應癥產品獲批并覆蓋 不同價位段，以及③國產合規且高性價比的光電儀器獲批，有望帶動新客滲 透率加速提升。在更長維度中，我國在醫美材料技術上持續突圍疊加消費者 偏好，成熟時期我國醫美滲透率有望高于美韓。預估 2025/2030 年我國醫美 滲透率達 5%/10%。

落地到愛美客，中性預估下僅考慮現有管線公司業績三年翻倍確定性高。1） 嗨體品牌：嗨體系列 2025 年營收有望達 24.2 億元，2022-2025 年 CAGR 達 23%，2030 年嗨體系列有望達 47.9 億元，2025-2030 年 CAGR 或可達 14.7%， 其中頸紋針、熊貓、水光分別有望實現 10.57/21.35/16.01 億元營收。2）天使 系列：2025 年天使系列有望超 20 億元，2022-2025 年 CAGR 有望達 80%+， 2030 年天使系列有望超 50 億元，2025-2030 年 CAGR 有望達 20%+。3）其 他品牌：給予其他品牌 2022-2025 年 3 年 15%復合增速的穩定增長。在不考 慮肉毒的情況下，預計 25 年公司營收有望達 50 億元，考慮到公司后續為發 展成平臺型公司或需要投入更多費用，根據我們預測的財務模型，25 年歸母 凈利潤有望達 31.5 億元，相較于 22 年實現 1.5 倍增長。