公鐵路、港口、大宗供應(yīng)鏈行業(yè)2025年度策略報(bào)告：重視商業(yè)模式新生的紅利板塊.pdf

公鐵路、港口、大宗供應(yīng)鏈行業(yè)2025年度策略報(bào)告：重視商業(yè)模式新生的紅利板塊。高速公路板塊：相較2020年以前，高速板塊商業(yè)模式變化體現(xiàn)在更聚焦主業(yè)投資、 更注重股東回報(bào)，疊加利率下行周期，類債資產(chǎn)配置價(jià)值提升；同時(shí)行業(yè)政策正在加 速推進(jìn)，久期擴(kuò)張邏輯進(jìn)一步扎根。（1）2024年初至今部分貨車由于企業(yè)盈利預(yù)期較 弱等原因，改走免費(fèi)的國(guó)道，公路貨運(yùn)表現(xiàn)不及客運(yùn)；四季度貨車客流隨著宏觀環(huán)比 回暖，25年高速公路貨運(yùn)有望穩(wěn)健恢復(fù)、客運(yùn)有望持續(xù)保持增長(zhǎng)。（2）高速公路行業(yè) 業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，同時(shí)注重股東回報(bào)，普遍采用高分紅的派息政策，因此股息 率較高。高速公路股票收益主要由資本利得+股息收益兩部分組成，2013-2022年高速 板塊的超額收益主要由股息收益貢獻(xiàn)，板塊的防御性和避險(xiǎn)性顯著。反觀2023-2024 年初至今，資本利得收益是高速高股息標(biāo)的的主要收益來源，可見高速板塊的投資價(jià) 值出現(xiàn)了轉(zhuǎn)換，短線投資的防御性訴求減弱，取而代之的是資金在中長(zhǎng)線維度，對(duì)優(yōu) 質(zhì)央國(guó)企的價(jià)值投資、對(duì)紅利板塊的主題性投資。此外，相比2016年出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率 下行時(shí)，紅利標(biāo)的的股息收益率與中國(guó)十年期國(guó)債收益率的“息差”為171bp，當(dāng)前“息 差”為343bp，屬于2013年以來的較高值；且非標(biāo)資產(chǎn)已淡出絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的投資范 圍、保險(xiǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整導(dǎo)致類債股票受到青睞，我們認(rèn)為“息差”有進(jìn)一步縮小的空 間，在無風(fēng)險(xiǎn)利率中短期內(nèi)維持低位的預(yù)期下，紅利板塊仍有上漲空間。（3）“一法兩 條例”修訂進(jìn)入關(guān)鍵后期階段，有望進(jìn)一步打破經(jīng)營(yíng)性公路收費(fèi)期限上限。

鐵路板塊：商業(yè)模式變革體現(xiàn)在由公益性逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)性，票價(jià)提升已成趨勢(shì)，同時(shí) 消費(fèi)降級(jí)利好客運(yùn)；煤炭生產(chǎn)下滑帶來貨運(yùn)走弱，貨運(yùn)明年有望改善。（1）客運(yùn)方面， 2024年以來鐵路客運(yùn)量同比大幅增長(zhǎng)。（2）貨運(yùn)方面，24年以來鐵路貨運(yùn)受到山西煤 炭生產(chǎn)安監(jiān)趨嚴(yán)的影響，出現(xiàn)下滑。隨著未來煤炭供給逐步企穩(wěn)、內(nèi)需回暖、庫(kù)存積 壓改善，鐵路煤炭運(yùn)量明年有望迎來改善。（3）鐵路競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)市場(chǎng)化改革更聚焦于 運(yùn)輸公司主體。當(dāng)前中國(guó)鐵路票價(jià)由運(yùn)輸主體完全自主決定，鐵路票價(jià)提升已成趨勢(shì)。

港口板塊：上半年搶出口帶來集裝箱吞吐高增，7月以來增速有所回落；港口費(fèi)率修 復(fù)趨勢(shì)明顯。（1）2024年1-10月全國(guó)港口累計(jì)完成集裝箱吞吐量27648萬TEU，同 比增長(zhǎng)7.57%。1-9月受美國(guó)大選后加關(guān)稅預(yù)期帶來的搶出口影響已減弱，預(yù)期未來集 裝箱吞吐量增速將回歸穩(wěn)健。（2）港口費(fèi)率修復(fù)已形成趨勢(shì)，一方面是在航運(yùn)行業(yè)景 氣度持續(xù)的情況下，港口進(jìn)行恢復(fù)性調(diào)價(jià)；另一方面，在全國(guó)范圍內(nèi)各個(gè)重點(diǎn)省級(jí)港 口整合均取得階段性進(jìn)展，港口惡性競(jìng)爭(zhēng)有效緩解，港口費(fèi)率出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。港口 已公布的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)仍低于2018年“反壟斷調(diào)查”之前收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)港口整合效應(yīng)持 續(xù)兌現(xiàn)，疊加2024年以來持續(xù)高漲的集運(yùn)價(jià)格，港口裝卸費(fèi)用有一定提升空間。

大宗供應(yīng)鏈板塊：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的溫和修復(fù)，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有望觸底反彈。對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)集中度低，行業(yè)資源不斷向龍頭公司集中，待宏觀經(jīng)濟(jì)回暖 后未來規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)兌現(xiàn)；同時(shí)轉(zhuǎn)口業(yè)務(wù)助力拓張海外市場(chǎng)空間。龍頭公司不斷深 入產(chǎn)業(yè)鏈上下游、延伸利潤(rùn)環(huán)節(jié)，近年來提質(zhì)增效效果顯著，大宗價(jià)格企穩(wěn)回升后， 利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。