電力及公用事業行業年度策略報告：火電迎并購重組機遇，水電紅利優勢持續.pdf

電力及公用事業行業年度策略報告：火電迎并購重組機遇，水電紅利優勢持續。總體展望：我們認為電力現貨市場的進一步推進以及電力企業的資產并購重組為2025年兩大重要趨勢。1）目前電力現貨市場進展提速，火電在現 貨市場博弈中具備優勢。從發電層面，火電相較于其他電源具備更高的調節 靈活性，因此能夠在高價時段多發電，低價時段少發電，靈活調整發電策略 以應對價格變化。從價格形成結果層面，火電現貨結算價通常較燃煤基準價 具備溢價，而風電及光伏則折價進行交易。因此我們仍看好火電在現貨市場 推進中的相對經濟性。2）新“并購六條”下電力國企并購與重組持續升溫。 五大電力集團仍有高比例電力資產未注入上市平臺。我們梳理可得，國家能 源集團、華電集團、華能集團、國家電投集團、大唐集團仍有39%、67%、 27%、63%、40%電力裝機未注入上市平臺。后續重點關注并購或重組帶來 企業估值空間提升及優質資產注入帶來盈利能力增長。

火電板塊：1）2025年成本端仍存改善預期；2）煤電聯營優勢仍凸顯， 煤電一體化布局企業ROE中樞較非一體化企業偏高且波動較小。相關公司 相繼布局，中國神華、淮河能源、新集能源均仍有較大規模在建及待建項目， 占在運項目比重分別為24%、132%、75%；3）輔助服務+容量電價帶動火 電公用事業化轉型。過去火電收入僅由電量電價收入決定，即收入=裝機容 量×利用小時數×電價，火電機組的利潤主要依賴于煤價和電價的差價，但 由于煤價的波動性和電價的相對穩定性，火電企業的盈利能力呈現出較強的 周期性，因此火電板塊PB均值常年低于具備較強公用事業性的水電以及核 電板塊。而現在火電收入增加輔助服務及容量電價，商業模式對于電價以及 動力煤價格的敏感程度降低，有助于提高火電企業盈利穩定性，從而提升其 公用事業性，帶動估值提升。

水電板塊：1）折舊到期及財務費用下降持續增益成本端：水電行業具 備前期設備投資高，折舊占成本比重高，實際運營年限遠大于折舊年限的特 點。十四五-十六五期間水電公司折舊密集到期，可顯著增厚表端利潤。目前 水電可開發資源有限，企業多逐漸償還存量債務；貸款利率不斷下行環境下， 水電公司可通過債務置換方式優化債務結構。2）低利率環境下水電紅利風 格占優：水電公司通常具備高凈現比特點，多數公司具備較高凈現比（大于 1.5），且經營性現金流量凈額可超過營業收入50%，支撐公司較高且穩定的 分紅比例。從分紅比例來看，水電板塊平均分紅率較高且有提升趨勢，長江 電力、國投電力、華能水電等十四五期間均有分紅承諾，承諾分紅比例分別 為70%、55%、50%。水電具備逆周期屬性，且受到短期宏觀經濟波動及電價影響相對較小，具備高配置價值。