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輕工行業2025年中期投資策略：虹銷雨霽。當前民營企業發展遇到瓶頸，政府國央企扛起發展大旗的時代背景下，我們持續看好ToG類B2B集采公司，主因有二：1）中央政府財政收入增速 下降，采購需求卻隨著產業升級日益增加，線上集采可節約大量資金；2）陽光采購政策推動央企采購線上化、透明化。

霧化產品面臨劣幣驅逐良幣的問題，后續政策監管收緊是關鍵，歐洲《煙草制品指令》（TPD）或將在2025年進行修訂，美國FDA加緊對電子煙 監管，預計合規產品占比提升可期；加熱不燃燒產品關注Hilo銷售，若銷售良好思摩爾業績有望展現明顯彈性，且新的更開放的技術路徑成功將 加速HNB全球滲透，對于國內市場放開亦有幫助；重點關注思摩爾和中國波頓；傳統煙草：關注中煙香港全球化進程。中煙香港作為中煙海外資 產整合平臺，目前正在經歷從煙葉貿易商往煙葉生產&卷煙生產過渡階段，在中煙規范化經營背景下或加速推進資產注入進程，母公司的支持構成 公司穩定的現金奶牛；從遠期來看，伴隨國內傳統煙草紅利漸進尾聲，中煙香港承載中煙海外業務的重任，在全球新格局/新產品背景下，中煙香 港或通過并購產能/渠道/品牌等資產，加速切入海外卷煙銷售的有稅市場。

我國潮玩市場處于高速發展階段，潮玩給予消費者觀賞、互動等情緒價值，同時擁有一定的社交、收藏價值；我們認為擁有IP運營能力，擁有自 主渠道的產業參與方或受益。推薦潮玩龍頭泡泡瑪特，公司聚集IP運營及孵化，IP認可度在全球范圍提升，產品形態不斷拓展。推薦文具龍頭晨光 股份，公司通過文創、潮玩等新業務實現產品升級，聚焦“情緒價值”進行品牌推廣；潮玩文創子公司“奇止好玩”已與原神等熱門IP合作并推 出“谷子”等潮玩產品，我們認為該業務有望借力晨光自有供應鏈、渠道實現較快增長。

搶占產業鏈定價權，關注出口企業預期差。行業維度，1）歐美依然是出口的重要目的國，短期較高利率背景下，終端消費低迷，不過受益于補庫 需求，出口鏈公司表現良好（體現為庫銷比上移，且出口企業數據良好）；后續若美國漸進降息周期，美國地產鏈景氣度提振可期。2）短期受貿 易摩擦擾動，出口企業市值波動率較大，不過考慮以家具為代表的輕工出口屬于勞動密集型業務，背靠國內高效管理和產業集群，產業鏈較難遷 至北美，且目前國內企業正逐步從ODM升級至OBM，從線上轉至線下，持續提升產業鏈定加強，關注出口鏈的預期差。公司維度：1）若我們假 設未來國內銷美關稅仍顯著高于東南亞銷美關稅，則有能力布局海外的企業收入增長或將提速，建議關注恒林股份、永藝股份、天振股份等；2） 新渠道帶動跨境電商公司增長機會，我們判斷本土化服務能力成為跨境電商長期發展方向，建議關注安克創新/賽維時代等企業脫穎而出；3）代 工出海轉型為品牌出海（OEM/ODM轉OBM）。隨著全球市場競爭加劇，代工企業面臨利潤空間縮小、議價能力受限的挑戰，越來越多的企業正 從代工向品牌出海轉型。建議關注浙江正特（2014年自主品牌采用跨境電商模式在海外開展銷售）、匠心家居（2016年自主設計、開發的智能家 居批量進入美國前100位家具零售商門店）。

家居作為地產鏈最重要一環，短期受益于“以舊換新”和地產政策松動，行業需求逐步回暖。如2024年11月伴隨政策逐步落地，當月家具社零總 額同增10.5%（前11月同增僅3%），2025年3月、4月同分別同增29.5%/26.9%。相比于中小品牌，頭部企業更容易進入補貼名單，且企業經銷 商合規成本更低，行業集中度料加速提升；從中期看，國內家居相比成熟市場集中度存在加大提升空間，前期受制于低效經銷商體系，阻礙了頭 部企業整合；展望未來，我們認為整裝化進程或大幅優化前裝產品渠道效率（衛浴、定制等），該類公司客戶或逐步從C端客戶變成規模較小的B 端客戶，如歐派、索菲亞等正密集布局整裝市場，看好頭部公司持續壯大。推薦質地更優的龍頭企業，如歐派家居/慕思股份/顧家家居/志邦家居 等。