龍頭化專題報告：“反內卷”整合，龍頭化五大方向.pdf

龍頭化專題報告：“反內卷”整合，龍頭化五大方向。龍頭化：產業整合收官將至，烈火出真金。下游需求端自過去五年以來持續疲弱。上中游在2021-2022年“寬信用”支持下開啟新一輪產能周期，盡管產能投放強度相對于上一輪有所弱化，但除了海外需求較強的輕工和紡服、獨立景氣的農林牧漁以外，下游需求不足。上中游產能向下游傳導不暢，導致制造業補庫動力承壓。需求疲弱與供給過剩的雙重夾擊下，2021年以來，超過半數的行業經歷了新一輪洗牌，主要集中在大部分低景氣行業，例如基建地產鏈、內需消費、醫藥以及傳媒等。

本輪供給出清后，龍頭化四大特征。1）龍頭公司的利潤集中度更高。二級行業角度，頭部CR3公司的凈利潤平均在行業中占到六成水平，對產業利潤分配占據主導權；2）龍頭公司在控費和運營的綜合優勢更強。市占率提升的龍頭公司在行業中具有顯著的ROE優勢，但毛利率方面并不明顯。中游制造環節相對突出，例如化工（玻璃玻纖、化學原料、橡膠）、軍工（航空裝備、地面兵裝）、電子（消費電子、電子化學品、元件）等細分。其次，消費中的家電（照明設備、小家電）、醫療器械、乳品飲料和飼料也具備相對優勢；3）龍頭“造血”能力更強，表現在現金流方面對行業擠占較大。從固定資產和經營現金流情況來衡量頭部公司“造血”能力，部分行業CR3顯示出較高話語權，例如飼料領域龍頭可以通過50%的供給來獲得70%的經營回款，行業內非龍頭的現金流受到一定擠占；4）消費、軍工以及地產鏈等細分已去化極致。對比2018年、2020年前兩輪周期底部，我們從景氣、業績和盈利能力三個維度尋找目前已出清到極致的行業。主要包括：1）醫藥（醫藥流通、CXO、中藥）；2）消費（廚電、超市、加工食品、家紡）；3）軍工（地面兵裝、軍工電子）；4）建材化工（黏膠、玻纖、管材、玻璃）。

從行業競爭格局優化、下游景氣回暖兩個角度出發，關注龍頭化五大主線。1）出海拉動。主要包括受益于外需改善的汽車（商用車、摩托車以及兩輪車）、通用設備（農機、工具）、金屬制品以及小家電等。2）受益于“兩重兩新”政策支持的高端制造。包括軍工（軍工電子、航海裝備、地面兵裝、低空經濟）、電子（半導體設備、消費電子、半導體零部件）、AI算力相關（通信模組、服務器）。3）盈利底部修復的內需消費。食飲（零食、啤酒、軟飲）、消費服務（院線、廣告、醫療服務）、醫藥（血液制品、創新藥）。4）基建地產鏈出清尾聲。裝修裝飾、裝修建材、管材以及家居。5）反內卷出清方向，鋰電、快遞、化學制品和農化。