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2026年度展望：人民幣匯率，人民幣或進入中長期升值周期。2025 年不僅是過去 3 年貶值周期的結束，或開啟新一輪升值周期，預計 2026 年在美元指數保持結構性弱勢的情況下，經常項目順差和證券投 資資金凈流入或推動人民幣對美元升破 7.0，若全年繼續保持年化波動 率 3.0%-4.0%，預計 2026 年底人民幣對美元或升向 6.70-6.80；以 2025 年 4 月作為貶值的極值點，參照 2019 年 9 月至 2022 年 3 月人民幣對美 元升值幅度，以 2025 年 4 月作為高點，推測本輪人民幣匯率或漸進升 向 6.40-6.50。

人民幣“基本盤”：商品貿易推動經常項目順差回正。（1）出口企業“待 結匯盤”的形成，既是人民幣穩定低利率的結果，也是外匯市場供需自 動調節機制的產物，就決定人民幣匯率升貶值周期而言，可自由兌換的 商品貿易和經常項目是基礎，預計隨著私人部門對外投資收益繼續改 善，決定人民幣匯率升貶值的主要驅動力或從此前的“商品貿易順差+ 對華直接投資順差”切換為“商品貿易順差+對外投資收益匯回”，而2025 年也正是國際收支結構切換的過渡階段；（2）出口結構多元化導致中國 出口增速不等同于外匯市場美元供給，同時人民幣國際化推動本幣結算 占比提高，共同推動人民幣與美元指數在漲跌幅上“脫敏”，就未來匯 率風險看，當進出口貿易更多采用本幣計價時，美元匯率風險敞口下降， 但人民幣國際化在增加非美貨幣的匯率風險敞口，人民幣對一籃子貨幣 匯率變化才更能準確度量對外貿易。

人民幣“投資盤”：外資或回補股債等人民幣金融資產。（1）股票市場： 經匯率對沖后滬深 300 相比美債的風險溢價仍有回落空間，2025 年以 來滬深 300 指數風險溢價持續回落，主要得益于 A 股估值修復和掉期 點差持續收斂，隨著 2025 年來受益于低利率和流動性寬松，滬深 300 指數（1/PE）已回落至 7.06%，處于 2018 年迄今前 15%分位數水平，但 受美元兌人民幣掉期點繼續收窄和美債利率下行推動，滬深 300 匯率對 沖后或繼續凸顯相悖美債的配置性價比。（2）債券市場：影響境外機構 持有中債的重要因素仍然是中美利差，預計 10 年期中美利差或已于 2025 年 2 月觸及拐點，預計 2026 年美聯儲“降息”空間大于中國央行， 10 年期美債和 10 年期中債利差大概率繼續回升至-200bps 以內，但仍 繼續保持“倒掛”，中美利差回升有利于推動外資減緩對中債的減持。