申洲國際研究報告：垂直一體化壁壘堅實，核心客戶共振+訂單結構優化，能見度提升.pdf

申洲國際研究報告：垂直一體化壁壘堅實，核心客戶共振+訂單結構優化，能見度提升。申洲垂直一體化產能布局具備前瞻性和稀缺性： 申洲采用垂直一體化、中國與東南亞產地雙閉環模式，交期、效率及 盈利能力更優，有效規避地緣政治風險，減少中間環節損耗與成本， 降低品牌商采購管理難度。公司擁有超 25 萬噸面料和 5.5 億件服裝 年產能，海內外產能各占約 5 成，預計 26 年產能有望增長高單。申 洲產能供不應求，業績增長取決于產能增長，產能釋放驅動力有望從 25H2 起由員工數增長轉向人效提升，帶來效率提升及正向經營杠桿。

公司持續提升在核心客戶的份額以穿越周期，業績能見度增強： （1）公司在核心客戶份額持續提升，持續開拓新客戶，例如近年開 拓本土運動客戶并成為核心供應商，開拓 Lululemon 、Polo 等國際 品牌客戶。公司份額持續提升體現在公司向品牌客戶的出貨額增長> 品牌自身零售額增長，業績韌性強。（2）核心客戶態勢良好，預計 25H2 運動類收入增速修復對 ASP 和毛利率有正向幫助，四大客戶占約 8 成，Nike 呈探底回升跡象，Adidas25Q3 上調指引，迅銷指引樂觀。 （3）公司核心能力持續提升，在低棉功能性及高彈化纖品類已展現 卓越競爭力，成功案例包括跑步服、為阿迪達斯供應的出貨價達$12 的足球服等，此類新品兼具量和附加值，優化出貨結構及驅動盈利能 力提升。25H1 關稅壓力下并未參與價格競爭。

對等關稅初步落地，行業格局穩定，明后年關稅分擔影響有望淡化： 長期而言額外關稅成本將回歸消費者承擔，方式為新品提價、品牌尋 求終端折扣改善等。為進一步規避關稅風險，品牌方存在動力尋求提 升本地采購比例，更好符合原產地規定和溯源要求。過往對于東南亞 鞋服制造廠，其上游紗線/面料/鞋中底等仍一定程度依賴中國產能。 已在東南亞當地布局大型規模化上游面料產能的公司將受益。