四川雙馬深度報(bào)告：硬科技投資+醫(yī)藥制造一體兩翼，科技龍頭起飛在即.pdf

四川雙馬深度報(bào)告：硬科技投資+醫(yī)藥制造一體兩翼，科技龍頭起飛在即。

IDG 入主九年，聚焦硬科技私募股權(quán)投資+醫(yī)藥先進(jìn)制造

發(fā)展歷程：公司成立于 1998 年，2016 年 IDG 入主成為實(shí)控人，2017 年公司主營(yíng) 業(yè)務(wù)除建材水泥外新增私募投資管理業(yè)務(wù)。2024 年公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)多肽原料藥與 CDMO 龍頭公司深圳健元， 2025 年公司通過(guò)參投基金和諧匯資收購(gòu)無(wú)錫生基， 加速布局生物醫(yī)藥高端先進(jìn)制造領(lǐng)域業(yè)務(wù)。 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2024 年私募投資管理業(yè)務(wù)收入占比 42%，利潤(rùn)占比 91%；2025 年上 半年私募投資管理收入占比 33%、水泥行業(yè)收入占比 44%、生物醫(yī)藥收入占比 23%。展望來(lái)看，公司建材業(yè)務(wù)逐步退場(chǎng)，硬科技私募投資業(yè)務(wù)彈性即將兌現(xiàn)， 生物醫(yī)藥制造板塊增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。

硬科技私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)：逐步進(jìn)入投資收益與 Carry 兌現(xiàn)爆發(fā)期

截至 2024 年公司在管基金規(guī)模為 280 億，另通過(guò) LP 參投多支基金，聚焦硬科 技領(lǐng)域投資。預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 4.40/5.69/9.35 億元，同比增長(zhǎng)-2.56%/29.20%/64.37%。 管理費(fèi)收入：2024 年實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)收入 4.52 億元，未來(lái)或有所收縮。和諧錦豫/和 諧錦弘進(jìn)入退出期后管理費(fèi)用收入或延續(xù)下滑趨勢(shì)，和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金完成募資 以及未來(lái)潛在新發(fā)基金或?qū)芾碣M(fèi)收入有所支撐。 投資收益與 Carry 收益：公司在管的和諧錦豫、和諧錦弘基金規(guī)模共計(jì)約 175 億，自 2017 年成立以來(lái)存續(xù)接近 8 年，已進(jìn)入退出期。2025 年公司通過(guò)各類(lèi)基 金間接投資的屹唐股份、奇瑞汽車(chē)、西安奕材、沐曦股份陸續(xù)實(shí)現(xiàn)上市，而已上 市的華大智造、翱捷科技、小鵬汽車(chē)、文遠(yuǎn)知行、小馬智行等將陸續(xù)進(jìn)入股權(quán)退 出階段，群核科技、奕斯偉計(jì)算技術(shù)等明星公司或即將上市。考慮到硬科技行業(yè) 的投資回報(bào)倍數(shù)普遍較高（3 倍以上），且公司基金持股項(xiàng)目中明星項(xiàng)目較多， 我們預(yù)計(jì)公司自 2026 年起將逐漸進(jìn)入投資收益與 Carry 收益的兌現(xiàn)爆發(fā)期。

多肽原料藥與 CDMO：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能領(lǐng)先，看好海外拓展

2026 深圳健元多肽原料藥產(chǎn)能達(dá)到 10 噸級(jí)，將成為全球頭部多肽產(chǎn)能之一。公 司擁有超過(guò) 20 種多肽原料藥品種，其中司美格魯肽注射劑、替爾泊肽、利拉魯 肽等品種已經(jīng)取得美國(guó) DMF 備案，司美格魯肽口服片 DMF 仍在申請(qǐng)中。2025 年上半年公司在原料藥業(yè)務(wù)板塊成功引入多家重量級(jí)客戶，包含國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)以 及全球行業(yè)龍頭、國(guó)際知名生物技術(shù)公司；CDMO 業(yè)務(wù)方面，與美國(guó)知名客戶 正式啟動(dòng)戰(zhàn)略級(jí)品種合作。分區(qū)域來(lái)看，中國(guó)、印/巴、拉丁美洲、韓國(guó)、俄羅 斯等市場(chǎng)的客戶滲透率顯著提升，新增合作客戶數(shù)量同比增幅亮眼。我們預(yù)計(jì)公 司多肽 CDMO 業(yè)務(wù) 2025-2027 年實(shí)現(xiàn)收入 4.02/6.02/10.02 億元，2026-2027 年同 比增速分別為 49.70%/66.40%。

細(xì)胞和基因治療 CGT CRDMO：參投基金收購(gòu)無(wú)錫生基，加速醫(yī)藥科技前沿 CRDMO 布局

2025 年 7 月，和諧匯資完成對(duì)無(wú)錫生基收購(gòu)，和諧匯資是四川雙馬參投基金， 無(wú)錫生基是藥明康德在國(guó)內(nèi)的主要 CGT CDMO 資產(chǎn)。由于四川雙馬尚不控股和 諧匯資資金，無(wú)錫生基并未在上市公司層面并表。我們認(rèn)為和諧匯資基金設(shè)立以 及無(wú)錫生基的戰(zhàn)略投資是公司在生物醫(yī)藥領(lǐng)域持續(xù)戰(zhàn)略布局的開(kāi)端，我們看好公 司未來(lái)在生物醫(yī)藥板塊布局的持續(xù)突破。