2026年利率年度策略：市場錨點與多空潮汐.pdf

2026年利率年度策略：市場錨點與多空潮汐。一、供給放量與貨幣糾偏共振，2025年債市步入“博弈”時代。2025年財政政策繼續加碼，發力方向聚焦“化債+發展”，赤字率突破傳統的3%紅線躍升至4%；貨 幣政策貫徹“穩而精”的總量操作思路，在僅實施一次降準降息并在1-9月暫停國債買賣操作的情況下，仍有效維持了充裕的流動性環境。2025年債市告別單邊牛市， 宏觀基本面“前高后低”雖提供一定支撐，但在四季度缺乏強有力做多主線與監管政策擾動的雙重壓制下，市場情緒轉冷、多空博弈加劇，利率整體呈現出波動提升、 重心上移的調整格局。同時， 2024年賺取資本利得替代票息收益方式的固收投資新范式在2025年也得到修正，久期資產勝率降低導致固收投資不得不逐漸回歸“票息 與杠桿”的穩健范式。

二、“十五五”藍圖繪就，開局之年利率中樞或仍有下行空間。1）主要經濟體貨政逐漸分化，國內增長需更重內需擴張。10月23日，二十屆四中全會審議通過了關于 “十五五”規劃（2026-2030年）的建議，會議明確了在產業布局上堅持智能化、綠色化和融合化方向，旨在實現從要素驅動向創新驅動的跨越。同時，2035年基本實 現社會主義現代化、人均GDP達到中等發達國家水平是實現民族復興的重要里程碑。按國際標準來看，這意味著我國2035年人均GDP需達到2-3萬美元。截至2024年 ，我國人均GDP約為1.35萬美元，若要如期實現該遠景目標，則2026-2035年期間需保證美元計價的CAGR為3.6%-7.5%。在保證幣值穩定的前提下，國內GDP名義增 速均值需長期保持在5.5%左右的水平，這意味著政策端需要進一步激發經濟內生增長動力，推動物價水平合理回升。美聯儲為實現經濟軟著陸，大概率會將政策利率向 3%-3.5%的中性區間進一步引導，但受制于關稅政策引發的輸入性通脹風險，降息步頻或有放緩的可能性；日本作為全球經濟體的利率洼地，在“薪資-物價”的良性 循環驅動下，其貨幣政策正常化進程將更具確定性。在海外貨幣政策周期分化態勢下，人民幣對美元壓力可能從前期的貶值壓力逐漸轉為升值壓力，但對非美貨幣的升 值壓力或仍可控。2）刺激性財政預計仍將維持，支持性貨幣可期貫徹全年。財政供給高峰錨定2026年三季度，特別國債發行節奏或延續“前置化”趨勢。 參考2025 年經驗，特別國債發行較2024年明顯前移，主要集中于二、三季度。盡管市場對2026年進一步前置有所期待，但受制于全國兩會審批流程，最早發行時點預計在3月下 旬。因此，我們判斷2026年特別國債大概率將維持與2025年相似的發行節奏，二、三季度仍是主要供給窗口。經測算，2026年國債和地方債凈融資規模分別為7.10萬 億元（含5.10萬億元中央赤字及2萬億元特別國債）和5.7萬億元（含0.8萬億元地方赤字及4.9萬億元新增專項債）。經測算，一至四季度凈融資額占全年比重預計分別 為20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高達三成的供給占比將是資金面與債市情緒面臨的主要考驗期。貨幣政策隨著總量空間趨窄，降準大概率仍有窗口，但降 息或保持克制。降準方面，預計2026年或有1-2次降準落地，核心目的是配合財政發力，緩解銀行負債端壓力。時點上，可能主要對沖二、三季度的國債集中供給高峰 。單純的地方隱債置換高峰未必觸發降準（參考2024年末及2025年初的發行經驗）；而在非供給高峰期遇到的階段性流動性沖擊，或可期待央行靈活運用國債買賣等 工具投放長期流動性。降息方面：將視經濟實際運行情況相機抉擇。若中美經貿關系不發生極端惡化情況導致出口失速，2026年實現經濟既定增長目標的難度整體不大 。此時降息的必要性可能將進一步降低，我們預計央行在操作上或將保持一定的政策定力。