價值為綱，周期未盡——3月大類資產(chǎn)配置展望.pdf

價值為綱，周期未盡——3月大類資產(chǎn)配置展望。A 股展望：繼續(xù)下調(diào)收益預期，風格建議超配價值。整體來看，當前 A 股整 體格局未發(fā)生明顯變化，仍維持估值空間偏小，而盈利增速受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性壓力 難以大幅增長的情況，進一步下調(diào)未來 1 年 A 股收益預期。風格層面，當前基 本面和中短期動量對成長風格形成利空，建議配置價值風格。價值風格配置落 地層面，以“中證紅利、價值 100、300 價值”等權(quán)配置組合可實現(xiàn)行業(yè)均衡 與長期穩(wěn)健收益。此外，由于價值風格中周期行業(yè)占比較高，雖然當前基本面 存在下游需求偏弱的結(jié)構(gòu)性問題，但從歷史統(tǒng)計上看 PPI 上行才是支撐周期股 走強的核心因素，疊加弱美元預期，以及當前行業(yè)中周期模型中對有色和石化 行業(yè)的持續(xù)推薦，周期股后續(xù)或仍有表現(xiàn)，將進一步支撐價值風格走勢。

債券展望：利率中樞小幅下調(diào)，短期價量趨勢和基本面模型擇時觀點偏空。 中期定價方面，26 年 A 股盈利增速預期從 3.55%下調(diào)至 3.00%，推動利率中樞 下修 2-3BP，年內(nèi)的利率點位中性偏高。此外，目前短期價量趨勢、宏觀基本 面、機構(gòu)資金流 3 種擇時模型的觀點有一定分歧，前兩者均給出了中性偏空的 判斷，而我們跟蹤的重點擇時機構(gòu)資金流則有在長久期流入、短久期流出的跡 象，觀點看多。

轉(zhuǎn)債展望：轉(zhuǎn)債估值尚未回歸，繼續(xù)提示偏貴。全市場轉(zhuǎn)債的定價偏離度中位 數(shù)為-12.80%，期權(quán)定價估值仍然偏貴，而轉(zhuǎn)債正股的 PB 中位數(shù)維持在 2.92 附近，目前依舊處于高位下行周期中，綜合來看轉(zhuǎn)債中期擇時觀點維持謹慎。

黃金展望：避險邏輯支撐看多，關注隱波控制風險。當前風險指數(shù)均處于歷史 90%分位數(shù)以上的極高水平，且地緣性政治風險指數(shù)創(chuàng)造了近二十年的新高， 發(fā)出明確的避險信號，歷史上風險指數(shù)高位區(qū)間內(nèi)黃金的收益、勝率、收益波 動比均顯著超過其他階段，短期內(nèi)黃金具有配置優(yōu)勢。值得注意的是當前黃金 的隱含波動率重新上升至 30%以上，回測表明結(jié)合黃金歷史 5 日隱含波動率均 值信息，進行黃金倉位的組合管理，有利于提升持有黃金的回撤控制能力。

保險機構(gòu)配置行為跟蹤：2025 年第四季度，中國保險行業(yè)資金運用余額達 38.5 萬億元，較年初顯著增長 15.7%。人身險公司作為絕對主力，規(guī)模達 34.7 萬億元（占比 90.1%）。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)“固收為主、權(quán)益創(chuàng)高”的特 點：債券配置占比 50.4%穩(wěn)居首位；股票配置比例連續(xù) 7 個季度環(huán)比改善，于 2025Q4 達到 10.1%的歷史高位。

外資配置行為跟蹤：2025 年四季度，海外資金對中國資產(chǎn)的配置呈現(xiàn)分化態(tài) 勢：美國資管機構(gòu)減配中概股，持倉市值降至 2017 億美元，較三季度縮減 1133 億美元；而陸股通持倉表現(xiàn)相對穩(wěn)健，市值微增至 2.59 萬億元，全年累 計增持 0.39 萬億元。在行業(yè)偏好上，外資在 2025Q4 顯著加倉了有色金屬 （+38.5%）、石油石化（+36.5%）及通信（+26.8%）等板塊，同時對醫(yī)藥生 物和計算機進行了較大幅度減配。