地方化債系列之五：一攬子化債政策回顧與展望.pdf

地方化債系列之五：一攬子化債政策回顧與展望。政策回顧：化債思路延續，化債力度加強。2022 年下半年到 2023 年上半年 多個地方出現了債務風險隱患，直接促成了一攬子化債方案的出臺。2023 年 7 月中央制定一攬子化債方案后，遏增化存的思路基本延續，財政和金融政 策分別支持化解地方政府法外債務和融資平臺債務。與上一輪化債相比，本 輪中央安排的地方政府廣義置換債能償還的債務類型有拓展，規模 明顯上 升，區域更加集中。本輪金融支持融資平臺金融債務展期降息的做法與上輪 金融支持隱性債務展期降息的做法類似，但所針對的債務類型不同，政策力 度更強。本輪監管對城投新增融資的限制力度超過以往，尤其是對債券和非 標。

政策效果：債務增速趨緩，債務風險緩釋。地方債務增速下降，與社融增速 的差異縮小。地方債務中城投有息債務占比明顯下降，說明地方債務的結構 有所改善。城投有息債務余額增速明顯下降，高于社融存量增速的幅度也明 顯收窄；重點省份城投有息債務余額增速明顯下降更多。城投有息債務結構 整體有所改善，低評級和重點省城投債余額凈壓縮。城投有息債務年付息率 下降明顯，存量債券年付息率下降更明顯。城投新增非標逾期金額和新增票 據逾期金額都明顯下降，重點省下降更明顯。城投債信用利差明顯壓縮，但 利差在 24 年 8 月就基本進入底部震蕩期。

政策展望：化債有序退坡，平臺推進轉型。按照計劃，財政政策和金融政策 對化債的支持都會趨于退坡。隨著地方債務風險的緩釋，2025 年下半年高 層會議重新強調嚴禁新增隱債和地方自主化債，可能意味著政策已經開始回 歸。2025 年城投有息債務余額增速已經反彈，但城投債券余額增速繼續下 降，說明政策對城投債券的嚴控政策可能延續。2026 年中央會優化債務重 組辦法以支持化解融資平臺經營性債務風險，具體可能包含兩個內涵：1） 放松債務重組和置換的前提條件，更大力度支持融資平臺經營性債務展期降 息；2）通過貸款“統借統還”來推動隱性債務托管，加快退平臺進度。2025 年底中央出臺指導意見推動融資平臺實質轉型，但基本思路與以往相似，因 此我們預計融資平臺實質轉型仍然任重道遠。

城投策略：利差或將走闊，挖掘安全邊際。從目前信用利差水平、信用風險 變化和供給變化三個維度看，城投債信用利差有走闊壓力，因此建議謹慎下 沉。短期內投資者更應警惕中央支持力度退坡帶來的區域分化風險而不是轉 型帶來的個體分化風險。區域層面建議關注債券收益率未過度壓縮的區域， 例如山西、北京、上海。主體層面可以關注政府支持態度較明確的主體，例 如市場化聲明主體。