地方化債系列之五：一攬子化債政策回顧與展望.pdf

地方化債系列之五：一攬子化債政策回顧與展望。政策回顧：化債思路延續(xù)，化債力度加強(qiáng)。2022 年下半年到 2023 年上半年 多個(gè)地方出現(xiàn)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，直接促成了一攬子化債方案的出臺(tái)。2023 年 7 月中央制定一攬子化債方案后，遏增化存的思路基本延續(xù)，財(cái)政和金融政 策分別支持化解地方政府法外債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)。與上一輪化債相比，本 輪中央安排的地方政府廣義置換債能償還的債務(wù)類型有拓展，規(guī)模 明顯上 升，區(qū)域更加集中。本輪金融支持融資平臺(tái)金融債務(wù)展期降息的做法與上輪 金融支持隱性債務(wù)展期降息的做法類似，但所針對(duì)的債務(wù)類型不同，政策力 度更強(qiáng)。本輪監(jiān)管對(duì)城投新增融資的限制力度超過以往，尤其是對(duì)債券和非 標(biāo)。

政策效果：債務(wù)增速趨緩，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋。地方債務(wù)增速下降，與社融增速 的差異縮小。地方債務(wù)中城投有息債務(wù)占比明顯下降，說明地方債務(wù)的結(jié)構(gòu) 有所改善。城投有息債務(wù)余額增速明顯下降，高于社融存量增速的幅度也明 顯收窄；重點(diǎn)省份城投有息債務(wù)余額增速明顯下降更多。城投有息債務(wù)結(jié)構(gòu) 整體有所改善，低評(píng)級(jí)和重點(diǎn)省城投債余額凈壓縮。城投有息債務(wù)年付息率 下降明顯，存量債券年付息率下降更明顯。城投新增非標(biāo)逾期金額和新增票 據(jù)逾期金額都明顯下降，重點(diǎn)省下降更明顯。城投債信用利差明顯壓縮，但 利差在 24 年 8 月就基本進(jìn)入底部震蕩期。

政策展望：化債有序退坡，平臺(tái)推進(jìn)轉(zhuǎn)型。按照計(jì)劃，財(cái)政政策和金融政策 對(duì)化債的支持都會(huì)趨于退坡。隨著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，2025 年下半年高 層會(huì)議重新強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁新增隱債和地方自主化債，可能意味著政策已經(jīng)開始回 歸。2025 年城投有息債務(wù)余額增速已經(jīng)反彈，但城投債券余額增速繼續(xù)下 降，說明政策對(duì)城投債券的嚴(yán)控政策可能延續(xù)。2026 年中央會(huì)優(yōu)化債務(wù)重 組辦法以支持化解融資平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體可能包含兩個(gè)內(nèi)涵：1） 放松債務(wù)重組和置換的前提條件，更大力度支持融資平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)展期降 息；2）通過貸款“統(tǒng)借統(tǒng)還”來推動(dòng)隱性債務(wù)托管，加快退平臺(tái)進(jìn)度。2025 年底中央出臺(tái)指導(dǎo)意見推動(dòng)融資平臺(tái)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型，但基本思路與以往相似，因 此我們預(yù)計(jì)融資平臺(tái)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型仍然任重道遠(yuǎn)。

城投策略：利差或?qū)⒆唛?，挖掘安全邊際。從目前信用利差水平、信用風(fēng)險(xiǎn) 變化和供給變化三個(gè)維度看，城投債信用利差有走闊壓力，因此建議謹(jǐn)慎下 沉。短期內(nèi)投資者更應(yīng)警惕中央支持力度退坡帶來的區(qū)域分化風(fēng)險(xiǎn)而不是轉(zhuǎn) 型帶來的個(gè)體分化風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域?qū)用娼ㄗh關(guān)注債券收益率未過度壓縮的區(qū)域， 例如山西、北京、上海。主體層面可以關(guān)注政府支持態(tài)度較明確的主體，例 如市場化聲明主體。