哪些因素形成中銀航空租賃的護城河？

我知道中銀航空租賃的護城河是如何形成的。

1.高效運營短齡化、長租期機隊，逆周期投資快速擴張

20-21 年自有機隊分別凈增 41、22 架，飛機賬面凈值逐年增長。公司在疫情影響下繼續(xù) 保持機隊的穩(wěn)健擴張，通過購機回租以低成本的方式補充自有飛機數量，2020-2021 年自有飛 機凈增量（41 架、22 架）較疫情前（2019 年 14 架）均有提升。2013-21 年公司飛機資產占 總資產平均達 82%。2021 年末，整體的機隊賬面凈值為 196.4 億美元，同比增長 4.2%，2015-21 年 CAGR 達 12.9%。

公司機隊平均機齡及平均剩余租期均領先同業(yè)。截止 2021，中銀航空租賃自有機隊共有 380 架飛機，同比增加 6.1%，經賬面凈值加權后的平均機齡為 3.9 年（較 FY20 的 3.5 年增 0.4年），為飛機經營性租賃行業(yè)最年輕機隊之一；自有機隊截至 2021 年末的加權平均剩余租期 為 8.3 年，為飛機經營性租賃行業(yè)最長期之列。超 8 成租約為 2027 年及以后到期，保證了公 司長期穩(wěn)定的現金流。

機型以窄體機 A320 系列和 737 系列為主，迎合市場需求。2021 年末，機隊構成中波音 及空客的飛機占比 99%，其中窄體機占比 79.5%（空客 A320 系列、波音 737 系列等主流機 型）。并且未來的飛機訂單（波音 737 MAX、波音 787、空客 A320NEO、空客 A330NEO） 將側重于新技術，尤其是受歡迎的節(jié)油機型，燃油效率均只有上代的 20%-30%。

飛機投資周期受流動性周期和供需格局影響。在經濟形勢下行時期，航司希望出售多余的 運力來緩解短期的現金流壓力，此時飛機的價格比較低。2009 年金融危機、2013 年-2014 年 經濟下行，中銀航空租賃抓住時機，以有利的價格、購機回租交易補充機隊規(guī)模。中銀航空租 賃在 2020 年購買了 54 架飛機，其中 43 架是以購機回租交易向下游航司購買。2015-2019 年 是經濟向好、流動性提高，飛機交易活躍，售價較高，公司增加飛機出售來補充資金，同時減 少購機回租、機隊擴張主要依靠從飛機生產商購買飛機。

疫情期間持續(xù)推進購機回租彌補供給缺口。波音及空客作為公司最大的飛機供應商，截止 2021 年末，所提供的的機數占公司機隊規(guī)模的 98.8%。但疫情之下兩大供應商供給減少，公 司通過購機回租交易來彌補直接采購缺口，同時為下游航司緩解現金流壓力。

公司保持強勁流動性，近 8 年可用流動資金 CAGR9.5%。中銀航空租賃的流動性在疫情 影響下表現韌性。2021 年公司經營現金流量（扣除利息）保持穩(wěn)定為 13 億美元，擁有現金及 短期存款 4.85 億美元，同比+18.3%，未提取已承諾貸款授信 56 億美元，同比+9 億美元，可 用流動資金 60.85 億美元，近 8 年 CAGR 為 9.5%。同時，公司自 08 年一直維持近 100%的飛 機組合利用率和客戶租賃款收回率，為公司鎖定穩(wěn)定的未來現金流。

2.高管團隊穩(wěn)定專業(yè)，市場化薪酬體系助力長期發(fā)展

公司成立至今 29 年，橫跨多個行業(yè)周期取得優(yōu)異業(yè)務業(yè)績，連年錄得盈利，離不開穩(wěn)定 而富有經驗的管理團隊。自 2006 年被中銀全資收購，公司仍保留著原班核心高管，現任行政 總裁的 Robert James MARTIN 先生于 1998 年出任董事和董事總經理，擁有超過 33 年的飛 機租賃業(yè)務經驗，也是行業(yè)中在同一家公司任職時間最長的行政總裁；現分管風險、市場研究、 公司事務部門的張曉路女士擁有超過 30 年的銀行從業(yè)經驗；現任副總經理兼首席財務官的 Steven Townend 先生擁有 30 年的銀行及租賃業(yè)經驗。其他核心管理成員全球飛機銀行業(yè)及 租賃業(yè)均擁有 20 年至 35 年的從業(yè)經驗，公司核心的飛機經營性租賃能力繼續(xù)得到增強。

薪酬體系較為市場化，限制性股權激勵計劃進行時。公司薪酬隨業(yè)績波動，2021 年由于市 場環(huán)境導致公司的凈利潤較疫情前（2019）下跌 20.1%，行政總裁 Robert James MARTIN 薪資為 451 萬美元，較 2019 年下降 49.0%。其他 4 名最高薪酬人士平均薪資為 249 萬美元， 較 2019 年下降 45.4%。此外，公司 2017 財年開始開展以現金與股票相組合的長期激勵計劃，現金部分是根據關鍵績效指標的達成情況發(fā)放獎金，股票部分是以限制性股票單元的形式授予 獎勵，通常在自授予日期開始的第三年可以行權。公司擬于 2017-2021 年 5 個財政年度完成 授予，2021 年 5 月 7 日（2023 年 12 月可兌現）完成第四次授予，合計 502.9 萬股，按每股 價值 48.4 港元（2022.3.15 收盤價）計算，合計授出股份價值達 2.43 億港元。

3.股東背景強大帶來低負債成本及靈活負債結構

疫情期間中銀提供有力信貸支撐。中國銀行持有公司 70%股權，為公司控股股東，除獲取 貸款資金支持外，也為公司提供了強大的增信支持。2020 年，中國銀行授予的無抵押循環(huán)貸款 額度增加 15 億美元至 35 億美元，占非流動性負債約 7%，同比增加 44pct，該貸款展期至 2026 年 12 月。

標準普爾公司與惠譽公司對公司的信用評級均為 A-，優(yōu)于行業(yè)其他可比上市公司。在全球 前十大飛機經營性租賃公司中，AerCap 標普評級為 BBB，惠譽評級為 BBB-；Avolon 標普評 級和惠譽評級均為 BBB-；Air Lease 標普和惠譽評級均為 BBB。

受益于穩(wěn)健信用評級及多元化融資，公司債務成本業(yè)內領先。2015-1H21 公司平均債務成 本穩(wěn)定保持在較低水平。2015 年末至 19 年受到美聯儲加息政策影響，公司借款成本年利率持 續(xù)走高。新冠疫情暴發(fā)后，為緩解疫情沖擊，美聯儲迅速采取行動，緊急推出低利率，公司借 款成本下降。從 15-1H21 的平均債務成本來看，中銀航空租賃以絕對優(yōu)勢位于對標公司中第一。

中銀航空租賃憑借強大的股東背景、穩(wěn)健的信用調整負債結構進行低成本的資金補充：1） 無抵押債務占比債務總項逐年提高，2021 達到 96.4%，較疫情前（2019 年）上升 6.2pct。2） 票據及貸款是最主要的債務來源：16 年至 21 年上半年，公司的債務來源中貸款及票據占比債 務總項持續(xù)升高，2021 年占比達 100%，較 2019 年上升 5pct。3）低成本負債期限：2015-21 年，待償還債務中 3 年及以上到期占比穩(wěn)定保持在 70%以上，平均為 74%；4）固定利率負債 占比提升近 8 成：2015-2021 年，固定利率負債占比從 20%提升至 76%，有利于減少利率波 動給凈利潤帶來的不確定性；5）2021 年，公司根據全球中期票據計劃發(fā)行 15 億美元債券， 發(fā)行票息率為 1.75%，期限為 5 年，這是歷史以來飛機經營租賃公司在公開債券市場上取得的 最低票息水平。2020-2021 新發(fā)票據平均利率按發(fā)行規(guī)模加權為 3%，低于 2019 年 3.7%的水 平。