中銀航空租賃發(fā)展歷程、股東背景、資產(chǎn)、負(fù)債及成本分析

背靠中國銀行的全球飛機(jī)租賃龍頭。

1.發(fā)展歷程：深耕飛機(jī)租賃，連續(xù)盈利 30 年

深耕飛機(jī)租賃行業(yè)超 30 年。中銀航空租賃有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中銀航空租賃”）前 身是新加坡航空租賃公司(Singapore Aircraft Leasing Enterprise，下稱“SALE”)， 1993 年成立于新加坡，創(chuàng)始股東是新加坡航空和美國飛機(jī)租賃公司 Boullioun Aviation Services Inc；1997 年淡馬錫和新加坡政府投資公司成為 SALE 股東；2006 年，公司被中國銀行全資收購，于 2016 年改制并在香港聯(lián)合交易所主板上市。公司 成立 30 年以來保持了連續(xù)盈利記錄，并在 2023 年創(chuàng)下歷史最高稅后凈利潤。

2.股東背景：背靠中國銀行，股東優(yōu)勢(shì)顯著

背靠中國銀行，股東優(yōu)勢(shì)顯著。中國銀行 2006 年 12 月收購了 SALE 的全部股權(quán)后， 一直為中銀航空租賃的實(shí)際控制人。截至 2023 年末，公司第一大股東 Sky Splendor Limited 持股 70%，于開曼群島注冊(cè)成立。Sky Splendor Limited 為中國銀行全資孫 公司，即中國銀行間接持有中銀航空租賃 70%股權(quán)，為中銀航空租賃實(shí)際控制方。公 司大股東還有 FIL Limited 和 Brown Brothers Harriman,分別持股 8.99%、5.01%， 其他股東持有 16%股份。

股東賦能下公司負(fù)債端優(yōu)勢(shì)顯著。公司憑借強(qiáng)大的股東背景以及自身的穩(wěn)健經(jīng)營，負(fù) 債端優(yōu)勢(shì)顯著。從發(fā)行的債券來看，2023 年末至 2024 年公司發(fā)行的債券利差處于行 業(yè)較低水平。

3.資產(chǎn)端：公司市占率及租賃收益率有望提升

公司資產(chǎn)端穩(wěn)步擴(kuò)表。整體來看，公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與飛機(jī)規(guī)模擴(kuò)張表現(xiàn)較為一致。 截至 2024 年 6 月末，中銀航空租賃總資產(chǎn)規(guī)模、飛機(jī)賬面凈值分別達(dá)到 242.86、 187.49 億美元，同比分別+5.97%、-2.98%。飛機(jī)賬面凈值增速偏離總資產(chǎn)增速，主 要系公司購機(jī)回租明顯增長(zhǎng)。截至 2024 年 6 月末，公司融資租賃飛機(jī)數(shù)達(dá) 59 架， 2022 年末僅有 6 架。2024 年 6 月末公司融資租賃應(yīng)收款凈額為 30.05 億美元，同比 +243.96%。

公司機(jī)隊(duì)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，且以新型飛機(jī)占比較高。截至 2024 年 6 月末，公司自有飛 機(jī)、代管飛機(jī)、訂單飛機(jī)分別為 429、32、219 架，整體機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到 680 架，相較 2022 年末增加 47 架。從機(jī)型結(jié)構(gòu)來看，公司當(dāng)前機(jī)隊(duì)中新型飛機(jī)占比較高。從自有 飛機(jī)來看，2023 年末公司自有的 429 架飛機(jī)中，新型的 NEO、MAX 飛機(jī)占比達(dá) 202 架， 占比達(dá) 47.09%。從訂單飛機(jī)來看，2024 年 6 月末的 219 架訂單飛機(jī)中 210 架為新型 飛機(jī)，占比達(dá) 95.89%。

公司飛機(jī)租約以固定租約為主，整體飛機(jī)租賃收益率處于上行通道。從公司飛機(jī)租 約的結(jié)構(gòu)來看，近年來公司固定費(fèi)率租約占比明顯提升。截至 2023 年末，公司固定費(fèi)率租約占比達(dá) 95%，較 2019 年末+12PCT。而近幾年為美國利率較高的時(shí)期，固定 費(fèi)率租約幫助公司將資產(chǎn)端收益率整體鎖定在較高的水平。2024 年上半年公司經(jīng)營 性租賃收益率為 9.80%，較 2023 年-0.20PCT。

資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)因素一：飛機(jī)供需差背景下，公司市占率有望提升。根據(jù) Cirium 數(shù)據(jù)， 截至 2023 年末，BOCA 機(jī)隊(duì)價(jià)值、機(jī)隊(duì)規(guī)模分別 195 億美元、463 架，全球市場(chǎng)份額 分別達(dá) 4.84%、3.21%，分別位列第 5、第 7。當(dāng)前飛機(jī)產(chǎn)能處于低位，整體處于供不 應(yīng)求的狀態(tài)。一方面，截至 2023 年末，公司訂單飛機(jī)達(dá) 224 架，位居行業(yè)第 5 位， 2024年預(yù)計(jì)將有55架飛機(jī)交付。另一方面，公司承諾維持較高水平的飛機(jī)資本支出， 公司承諾 2024-2026 年在飛機(jī)資本支出方面將至少支出 25、10、14 億美元。二者共 同作用下，后續(xù)公司的市場(chǎng)占有率有望逐步提升。

資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)因素二：飛機(jī)供不應(yīng)求將帶動(dòng)飛機(jī)租金及飛機(jī)價(jià)值提升。當(dāng)前波音與空 客產(chǎn)能受限導(dǎo)致飛機(jī)供給明顯無法滿足需求，從而帶動(dòng)飛機(jī)租金與飛機(jī)價(jià)值均處于 上行通道。據(jù) IBA Insight，截至 2024 年 1 月，新一代窄體機(jī)價(jià)值與租金都已經(jīng)超 過 2019 年同期，主流機(jī)型 A320neo 和 B737max 租金同比漲幅達(dá) 18%、19%。在此背景 下，盡管公司資產(chǎn)端租約以固定費(fèi)率居多，但新增訂單將明顯受益，后續(xù)公司在飛機(jī) 租賃方面的收益率以及飛機(jī)處置方面的收益均有望提升。

4.負(fù)債端：美聯(lián)儲(chǔ)降息將直接改善公司成本

公司資金主要源于貸款及中期票據(jù)。從公司負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，公司負(fù)債端絕大部分集中 在貸款及借貸這一科目。具體來看，公司負(fù)債以貸款及中期票據(jù)為主。截至 2024 年 6 月末，公司負(fù)債中貸款、中期票據(jù)分別占比 39.02%、50.08%，二者占比合計(jì)近 9 成。 公司負(fù)債以固定利率負(fù)債為主，浮動(dòng)利率負(fù)債占比 30%左右。從利率類型來看，公司 負(fù)債端仍以固定利率債務(wù)為主。截至 2023 年末，公司固定利率負(fù)債占比達(dá) 70%，浮動(dòng)利率負(fù)債占比 30%。得益于公司強(qiáng)大的股東背景，公司浮動(dòng)利率負(fù)債占比可以保持 在較高的水平。 公司負(fù)債多為無抵押的信用融資。公司憑借強(qiáng)大的股東背景以及自身的穩(wěn)健經(jīng)營，負(fù) 債端多為無抵押的債務(wù)，資金獲取能力強(qiáng)大。截至 2024 年 6 月末，公司無抵押債務(wù) 占比達(dá)到 99.62%。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分布合理，公司流動(dòng)性壓力較小。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，公司貸款及中期票據(jù)期限分配較為合理，疊加公司股東背景強(qiáng)大，公司短期流動(dòng)性壓力較小。截至 2024 年 6 末，1 年內(nèi)到期的貸款及中期票據(jù)分別為 6.05、26.04 億美元，占比分別 為 8.54%、28.44%。而 2024 年 6 月末公司仍有 49 億美元未提取的已承諾無抵押貸款 授信，其中 31 億美元來自于中國銀行（2026 年 12 月到期），足以覆蓋到期債務(wù)，公 司整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

負(fù)債端驅(qū)動(dòng)因素：美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦M(jìn)入降息周期，公司資金成本有望改善。1）美國通脹 率繼續(xù)下行，通脹壓力減緩，降息空間打開。截至 2024 年 6 月末，美國 CPI 同比 +3.00%，較 5 月-0.30PCT。2）美國就業(yè)壓力加大。截至 2024 年 7 月末，美國失業(yè)率 達(dá)到 4.30%，較 6 月末+0.20PCT。同時(shí)職位空缺/失業(yè)人數(shù)比例從 5 月末的 1.24 下降 至 6 月末的 1.20，美國就業(yè)壓力在持續(xù)提升，降息必要性不斷升高。2024 年 8 月 1 日，美聯(lián)儲(chǔ)公布 7 月議息會(huì)議決議。具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)已從側(cè)重通脹轉(zhuǎn)變?yōu)?通脹與就業(yè)并重，最快 9 月開始降息。2024 年上半年公司資金成本為 4.60%，較 2023 年提升 50BP，主要系市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大幅提升。若美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，公司資金成本將 有較大的改善空間。

資產(chǎn)負(fù)債雙重改善，公司經(jīng)營性租賃凈收益率有望進(jìn)一步走擴(kuò)。2024 年上半年公司 經(jīng)營性租賃凈收益率為 7.0%，相較 2023 年-0.10pct。2024 年上半年租賃凈收益率 小幅下滑，主要系資金端受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，資金成本提升幅度較大。展望后續(xù)，資 產(chǎn)端飛機(jī)租金有望繼續(xù)提升，隨著舊租約到期以及新租約的簽訂，公司經(jīng)營性租賃收 益率有望進(jìn)一步提升。負(fù)債端美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)⒅粒?30%浮息債務(wù)的資金成本或在 短期內(nèi)得到改善，公司資金成本有望走低。二者共同作用下，公司后續(xù)經(jīng)營性租賃凈 收益率有望進(jìn)一步走擴(kuò)。

5.成本端：折舊減值位于低位

公司營業(yè)成本近一半為折舊。從公司營業(yè)成本結(jié)構(gòu)來看，折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用為公司主要 的成本項(xiàng)。折舊方面，2024 年上半年公司固定資產(chǎn)折舊為 3.99 億美元，占公司營業(yè) 成本的 60.03%，占比較 2023 年+10.34pct。占比大幅提升，主要系 2024 年上半年公 司從俄羅斯取回 2 架波音 747-8F，撥回減值 1.75 億美元，導(dǎo)致 2024 年?duì)I業(yè)成本明 顯下滑。還原這一因素影響后，公司折舊占營業(yè)成本比為 47.52%。 飛機(jī)折舊率保持在較優(yōu)水平。從折舊政策來看，公司飛機(jī)前 12 年以直線法折舊，折 舊年限為 25 年，25 年末凈殘值率為 15%，即前 12 年每年折舊率約為 3.4%。12-25 年 折舊則將剩余價(jià)值以直線法折舊，無殘值，即每年折舊率約為 4.55%。從實(shí)際折舊率 來看，2024 年上半年公司飛機(jī)計(jì)提折舊 3.97 億美元，折舊率僅有 3.33%，較 2023 年 小幅+3bp。公司折舊率維持在低位水平，主要系公司通過飛機(jī)采購以及飛機(jī)處置等手 段保持機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡處于較低水平。截至 2024 年 6 月末，公司機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡僅有 4.9 年，在飛機(jī)經(jīng)營性租賃行業(yè)為最佳水平。

公司飛機(jī)減值率處于低位。飛機(jī)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，專業(yè)飛機(jī)管理團(tuán)隊(duì)通常能夠憑借專業(yè) 的飛機(jī)資產(chǎn)組合與運(yùn)作避免減值，公司飛機(jī)減值率也通常保持在 0.10%以下。2020- 2021 年居民出行受阻，航司現(xiàn)金流緊張，公司對(duì)部分飛機(jī)資產(chǎn)計(jì)提了減值，減值率分別為 0.54%、0.65%。2022 年公司飛機(jī)減值率達(dá)到高點(diǎn) 3.64%，主要系 2022 年受俄 烏沖突影響，公司對(duì) 17 架滯俄飛機(jī)計(jì)提了 7.91 億美元減值，計(jì)提后公司滯俄飛機(jī) 賬面凈值歸 0，公司在俄羅斯的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口也歸 0。2024 年上半年公司飛機(jī)減值率 大幅下降至 0.04%。展望后續(xù)，前期相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)公司基本消化完畢，疊加當(dāng)前飛機(jī)價(jià)值 與飛機(jī)租金均處于上行通道，后續(xù)公司減值率有望繼續(xù)保持在較低水平。