中銀航空租賃的競爭優勢在哪？

中銀航空租賃競爭優勢明顯。

1. 優秀的交易架構搭建能力

我們在《大巧若拙，重劍無鋒——飛機租賃行業深度報告》中提到，（現代） 經營租賃可以依托現代會計稅收政策，獲得融資成本的下降，在現行的相關會計 法律制度沒有發生根本性改變的情況下，飛機租賃公司（相對于傳統銀行借貸） 的競爭優勢將長期存在。 在實際業務操作中，交易架構如何充分利用不同國家/地區會計稅收政策的 “優惠”條款來降低綜合融資成本，是一個飛機租賃公司專業性的最直接體現。 考慮到不同飛機交易結構的復雜性，我們這里不具體闡述操作細節。我們通 過公司財務報表中的實際所得稅率來展示中銀航空租賃在飛機租賃交易結構搭 建上的優秀能力。 通過歷史財務數據我們可以看到，中銀航空租賃調整后的實際所得稅率在 10%左右，相較于港股上市的其他同業公司處于較低水平，而且所得稅支付（交 易架構監管）的國家/區域也較為分散，間接說明了公司在飛機租賃交易架構搭 建的專業能力。

2. 優秀的低成本融資能力

對于航司來說，追求低融資成本是采用租賃方式引進飛機的主要目的。為了 在市場競爭中取勝，飛機租賃公司必須最大限度地降低成本才能維持有競爭力的 租金價格水平。在市場參與者租賃交易結構水平一致的前提下，低融資成本是保 證租金報價優勢的關鍵。所以擁有多種低成本融資渠道的租賃公司會在市場競爭 中具有優勢。一般情況下，飛機租賃公司的融資渠道主要依靠銀行貸款和債券融 資。另外租賃公司的杠桿率受監管政策限制，在杠桿率一定的情況下，租賃公司 只有通過提高資本金才能擴大資產規模，進而獲取更多收益。 一直以來，中銀航空租賃的整體負債中接近 90%的部分都是外部借貸，其 中以票據、債券為主，貸款為輔。長期以來公司票據、債券在債務結構中的比例 都超過一半。

此外，公司的債項結構中，有抵押的債項占比不斷降低，2019 年后已降至 10%以下。 同時，公司整體債務成本年利率也保持在一個較低的水平。2020-2022 年公 司債務成本年利率維持在 3%上下。

公司在債務融資方面有如此優秀的表現，主要由于：1、公司存續時間較長， 歷史表現良好；2、國際評估機構給予的信用評級較高；3、控股股東中國銀行 的大力支持（中國銀行雖然有自己的金融租賃公司，但極少參與航空租賃業務）。

根據公司財報，2023 年底公司應付中間控股公司以及其他關聯方的貸款金 額相對于借貸總額的占比約 19%；2023 年底還未動用的中間控股公司以及其他 關聯方的無抵押已承諾循環貸款授信金額相對于借貸總額的占比約 22%。

正是由于公司在債務融資方面優秀的低成本融資能力，幫助公司在收入端和 盈利端實現穩定進步。

3. 優秀的議價談判能力

同樣一架飛機，不同采購方的實際采購價格并不完全一致，租賃公司在與飛 機供應商談判時，在采購數量和交付時間上較航司有一定優勢，我們可以把飛機 租賃公司理解為飛機制造商的一個經銷商，優秀的飛機租賃公司在與飛機制造商 的談判中可獲得更多的折扣。 中銀航空租賃公司在 1993 年至 2023 年間，采購及承諾采購超過 1,100 架 飛機，購買總價超過 630 億美元（截至 2023 年底公司已簽約未交付的飛機訂單 合計 224 架），這個數量超過同期絕大部分航空公司。即使和同業公司相比， 也處于領先地位。

我們在《大巧若拙，重劍無鋒——飛機租賃行業深度報告》提到，飛機租賃 交易合同內容繁多，對于承租人、出租人的權利義務有非常明確的限制和規定， 飛機租賃公司在與航司的租賃合同談判中應具備足夠的談判技巧，在承租人滿意 的前提下，實現自身利益最大化。 中銀航空租賃有著非常專業的管理團隊。公司前總經理、首席執行官 Robert Martin 先生 1987 年在美國銀行倫敦分行開始涉足飛機融資行業，隨后在日本長 期信用銀行（倫敦及新加坡分行）以及于香港匯豐投資銀行擔任要職， 1998 年 起在公司任職并于 2023 年 12 月退休（后被委任為非執行董事）。在 Robert Martin 先生專業的帶領下，公司成功渡過多個行業周期并發展壯大。 Robert Martin 先生退休后，Steven Townend 先生獲委任為總經理、首席 執行官。Steven Townend 先生于 2001 年加入公司，擔任結構融資主管，并于 2004 年 7 月至 2014 年 6 月在新加坡擔任首席商務官，負責全球所有市場營銷 及技術活動。隨后擔任公司的首席商務官（歐洲區、美洲區及非洲區），負責監 督歐洲、美洲及非洲的所有創收業務，且主要負責該等地區的航空租賃及銷售。 2020 年 10 月起擔任首席財務官。2024 年 1 月 1 日接任 Robert Martin 先生職 務擔任公司總經理、首席執行官。 由此可以看到，公司一直以來堅持穩定、專業的經營管理團隊，即使中國銀 行完成收購后也保持了原有管理團隊的穩定，這有助于充分發揮管理團隊的主觀 能動性，保證了公司與供應商、客戶的議價談判能力，進而提高公司競爭力。

4.優秀的飛機資產管理能力

飛機資產管理能力對于飛機租賃公司來說尤為重要，合理的飛機機隊組合能 保證租賃公司有較高的租金收益率以及較低的殘值風險。為了達到這一目標，飛 機租賃公司需要密切關注市場上的飛機訂單變化以及航司機隊的擴張計劃，構建 嚴謹而積極的飛機組合，維持高素質的機隊。另外還要通過運用其他保障方案（如 維修儲備金、穩健的退租條件或保證金）以實現殘值最大化及風險最小化。 對于中銀航空租賃的機隊管理能力，我們從客戶結構、經營策略、殘值管理 三個角度來進行分析。

4.1 公司的客戶分散化較高

客戶分散化有助于降低飛機資產組合的整體風險。但當行業出現系統性風險 時，公司也或多或少會受到負面沖擊。2020 年新冠疫情的影響，以及 2022 年 俄烏沖突的影響，都對公司盈利帶來負面影響。不過隨著新冠大流行后航空市場 的恢復以及俄烏沖突后折衷的資產處置方案，公司已經從之前低谷中恢復過來。

4.2 公司根據市場變化隨時調整經營策略

經營策略的擇時選擇是飛機租賃公司發揮主觀能動性創造超額收益的主要 來源。通過對中銀航空租賃經營策略的歷史復盤，我們可以看到公司在市場融資 成本較低、流動性較好時，積極擴張機隊，并增加出售飛機的數量，賺取超額利 潤和提高資金利用效率。在市場融資成本較高、流動性較低時，適當減緩機隊擴張速度，并根據市場需求適時增加收益相對較高的售后回租業務，同時減少出售 飛機的數量。

4.3 優秀的殘值管理能力

公司以經營租賃業務為主，因此需要承擔絕大部分飛機的殘值風險。我們在 《大巧若拙，重劍無鋒——飛機租賃行業深度報告》提到，飛機的殘值波動雖然 較小，但飛機制造業、航空運輸業、金融市場、監管法規等變化，都會顯著影響 飛機殘值的變化，而且機齡越老的飛機，殘值管理的要求就越高。 通常情況下，機齡 10 年以上的飛機，飛機的價值會向發動機集中，飛機機 齡越老，其發動機部分的殘值占比就越高。換句話說，一架老舊飛機的殘值，很 大程度上是由其發動機的維修狀況所決定的。根據合同條款，經營租賃飛機退租 時，發動機及其他零部件應達到約定的健康水平，而飛機租賃公司需要擁有足夠 的技術能力去保證它們達到約定的健康程度，如果由于客觀原因導致飛機退租時 無法達到約定的健康程度，飛機租賃公司必須要獲得相應的補償。 在經營策略上，中銀航空租賃一方面通過出售相對較老的飛機來保持整體機 隊的年輕，降低殘值風險的影響；同時依賴公司的全球化策略，幫助公司在全球 范圍內尋找客戶，保證舊飛機獲得較好的再出租條件，提高公司的整體機隊利用 率和投資回報率。

綜上所述，我們通過分析中銀航空租賃的交易架構搭建能力、低成本融資能 力、議價談判能力和飛機資產管理能力，進一步了解了公司的競爭優勢。隨著航 空租賃市場需求的不斷恢復，公司的盈利能力也有望隨之恢復。