知乎商業化節奏如何？

知乎的商業化多點開花，2020 年開始加速釋放。

1.廣告業務：短期波動，長期仍將隨用戶數成長

公司用戶不斷增長，廣告價值逐漸凸顯。隨著知乎用戶不斷增長，平臺對于品牌 主的吸引力越來越強，廣告業務得以持續取得進展。目前，公司對廣告主提供的廣告 服務主要包括傳統廣告（硬廣）和內容營銷（軟廣），前者計為廣告收入，后者計為 內容商業化解決方案。本章主要討論傳統廣告業務。傳統廣告可分為品牌廣告和效果 廣告，其中品牌廣告形式包括“知乎 Banner”、“開屏廣告”等，主要按 CPM（每千人 次成本）及 CPD（每日成本）收費。效果廣告形式主要為信息流廣告，支持圖文、視 頻、文字鏈等五種形式。投放位置包括推薦頁、關注頁、問題頁、答案頁以及評論頁， 主要按 CPC（每次點擊成本）收費。

公司上游廣告主行業分散，集中度較低。平臺廣告主行業分布較為分散，主要為 電子商務平臺、快消品、互聯網服務、汽車、本地日常生活服務、游戲以及其他，2021 年收入占比分別為 29%、25%、12%、8%、8%、7%和 11%。

廣告業務營收 2021 年 11.6 億元，同比+37.7%，主要由用戶增長驅動。自公司加 速商業化以來，廣告收入保持高速增長，由 2019 年的 5.77 億元增長至 2021 年的 11.6 億元。廣告收入的高速增長主要由用戶增長所驅動，MAU 由 2019 年的 4800 萬增長至 2021 年的 9590 萬。而每月單用戶廣告收入基本穩定在 1 元左右。2022H1，受疫 情影響，廣告主預算進一步縮減，每月單用戶廣告收入進一步下滑至 0.73 元。

單用戶廣告收入及 MAU 雙輪驅動下，預計未來廣告收入持續增長。盡管受疫情影 響，近年單用戶廣告收入有所下滑，但我們認為未來廣告收入仍將持續增長。原因除 了 MAU 持續增長外，還包括單用戶廣告收入的恢復。隨著疫情、經濟形式好轉，疊加 知乎不斷豐富營銷產品、推進視頻化戰略，知乎有望持續吸引廣告主預算，進而驅動 單用戶廣告收入提升。1）營銷產品方面，知乎推出超級首映廣告、熱搜廣告、商業 圓桌、超級話題等產品，產品體系不斷豐富。2）視頻化戰略方面，視頻內容形式有 著更好的廣告呈現效果，轉化率較圖文更高。綜上，我們預計 2022-2024 年公司實現 廣告營收 10.3/12.8/16.6 億元。

2.內容商業化：高轉化率吸引廣告主

內容商業化解決方案轉化率高，為廣告主提供創作到轉化的一站式服務。內容商 業化解決方案（CCS）于 2020 年初正式推出，主要以“知+”產品作為載體。與基于 買量的傳統廣告不同，內容商業化解決方案幫助商家創建商業內容，并將該類內容推 送給目標受眾。在知乎專業、知識化的調性下，用戶對于內容的信任度較高，從而該 類廣告具有更高的轉化率。具體模式為，公司提供將廣告植入內容的創作工具，并以原生內容形式推送給用戶，用戶可直接點擊轉化組件實現轉化。

CCS 轉化效果良好，客戶加速投入，留存不斷優化。CCS 與知乎以內容為核心的 變現方式十分契合，其內容點擊率是傳統廣告點擊率的數倍。基于良好的轉化效果， 廣告主加速投入，留存也在不斷優化。2019-2021 年，客戶數量以及單客戶收入均處 于快速增長區間。截至 2021 年，客戶數量達 5745 名，同比+138%，單客戶收入 17 萬， 同比+201%。在廣告主加速投入的同時，其留存也在持續優化。2019-2020 年，該項業 務前 100 大客戶的次年流失率約為 30%，2020-2021 年進一步減少至 15%。此外，隨 著用戶不斷拓展，廣告主來源也不斷豐富，目前主要為電商、快消、教育、互聯網、 本地生活等，未來有望持續拓展至其他行業。

CS 變現方式適配知乎的內容生態，未來有望繼續保持快速增長。內容商業化解 決方案業務自推出以來實現快速增長，2019-2021 年收入分別為 0.01/1.36/9.74 億 元。其驅動力除了用戶數量增長外，還包括單用戶收入的提升。ARPU 提升的原因系： 知乎專業問答社區獨有的信任感氛圍下，內容廣告類似于“軟廣”的形式具有高轉化 率，持續吸引廣告主預算。我們認為在用戶持續增長，以及廣告主預算持續傾斜的背景下，該業務未來將持續高增。預計 2022-2024 年收入分別為 12.4/17.6/24 億元， 對應的單用戶收入分別為 0.9/1.1/1.3 元/月。

3.付費會員業務：付費率持續提升

會員付費歷經多年探索，目前以“鹽選會員”模式為主。知乎內容付費業務與平 臺專業的問答調性比較契合。公司早在 2016 年便開始試水知識付費模式，此后相繼 推出“值乎”、“知乎 Live”、“知乎書店”、“知識市場”、“知乎會員”等系列內容付費 產品。2019 年，在原“超級會員”的基礎上，正式推出“鹽選會員”，保留原有付費 內容權益、會員身份權益，增加社區功能權益。該項業務絕大部分收入來自鹽選會員， 少部分來自就特定內容的一次性付費。

會員權益多樣，付費內容庫包括 390 萬內容。付費會員享有付費內容權益，以及 社區功能權益。付費內容權益：當前付費內容庫包括 390 萬尊享內容，內容形式包括 故事、小說、其他書籍、雜志、現場和錄制講座、有聲書等。社區功能權益：付費內 容享有會員標識、卡片掛件、評論區發圖等會員專屬功能。

隨著會員權益不斷豐富，付費率持續提升。截至 2022H1，知乎付費會員數量已 達 770 萬，對應的付費率達 7.43%。在付費用戶數不斷增長的驅動下，付費會員業務 收入持續高增，由 2019 年的 0.88 億元增長至 2021 年的 6.69 億元，2022H1 達 4.93 億元（yoy+75.1%）。

當前付費率和 ARPPU 均處于低位，長期仍有空間。當前知乎處于用戶破圈和商業 化加速并行的階段，付費率和 ARPPU 均處于低位。付費率來看，截至 2022H1，知乎 付費率為 7.43%，遠低于 B 站、云音樂、愛奇藝等內容/社區平臺的付費率水平。未 來，隨著用戶付費意識的加強，以及知乎付費內容質量和數量的進一步優化，預計付 費率仍有提升空間。ARPPU 來看，根據我們測算，2022H1 知乎付費會員月 ARPPU 為 10.7 元，高于云音樂，低于愛奇藝、嗶哩嗶哩，但目前階段來看中長期提價將較為緩 慢。

會員業務預計持續增長，驅動力來自于付費率隨用戶增長同時進一步提升。考慮 到知乎在拓展視頻內容，同時豐富內容庫，我們認為未來知乎付費率有望不斷趨于嗶 哩，達到 10%。預計 2022-2024 年月均付費會員數量分別為 881/1176/1478 萬，對應 的付費率分別為 7.7%/8.8%/9.6%，而月 ARPPU 維持在 11 元左右的水平。在付費率提 升的驅動下，預計 2022-2024 年付費會員收入分別為 11.6/15.5/19.5 億元。