銅、鋅供需格局分析

政策托底，工業金屬修復可期。

1. 銅：供給大幅低于預期，基建托底支撐需求韌性

1.1供給端：南美銅礦產量超預期下降，2023年全球銅礦新增產能大 幅下降

2022年前三季度南美主要銅礦生產國產量超預期下降。2022年3季度 全球前兩大產銅國智利及秘魯銅礦產量受疫情、社區問題以及擴產不及 預期等因素影響，產量出現大幅下降；7-8 月智利銅產量分別下降 8.56%/9.43%、秘魯下降 6.6%/1.5%。南美銅礦產量下降拖累全球銅礦產 量增速，2022 年全球超 140 萬噸銅礦投產，預期產量增長在 5-6%，前 月增速為 3.1%，預計全年增速在 2.8-3%。 精煉銅產量不及預期。2022 年前 8 月全球產量 670 萬噸，同比基本持 平；前 7 月全球原生精煉銅產量為 1245 萬噸，同比增長 3.8%，高于銅 礦產量增速；銅精礦去庫存。2023 年全球預計新增產能約 70 萬噸，大 幅低于 2022 年的 140 萬噸，新產能投放周期結束，供給端持續約束。

1.2需求端：國內需求韌性較足，政策托底經濟有望對沖海外需求高 位回落

2022H1銅消費外強內弱，歐洲及新興國家需求高增長支撐銅需求。歐 盟 15 國上半年需求增長 12.5%，國內消費基本持平。而隨著下半年隨著 國內基建托底經濟、電力投資加速，國內銅消費逐步回升。根據 SMM 數 據，7-9 月國內銅表觀消費分別增長 4.5%、14.8%、17.8%。而高通脹下 海外經濟加速回落，9 月歐元區/美國 PMI 回落至 48.4%/50.9%，對銅消 費拉動效應弱化。 國內托底政策有望支撐銅需求。國內托底經濟將成為未來2-3個季度銅 消費增長的重要動能，電力需求維持高位，房地產有望觸底均支撐國內 銅消費回升。

1.3供需平衡：2023年全球銅仍將維持供需平衡，庫存低位或有所回 補

全球精煉銅極致去庫存，22Q3需求有所回落并未實現庫存回補。當前 LME 總庫存低于 15 萬噸，滬銅（含國際銅）庫存低于 10 萬噸，2023 年 庫存回補將對表觀需求提供支撐。 我們預計 22-24年全球精煉銅供給-需求分別為-53/-6/33萬噸，2023年 仍處于平衡狀態。高通脹及美聯儲持續加息導致的全球衰退預期逐步在 銅價中反映，銅價中樞在 2022 年 6-7 月快速下移，2023 年仍有望維持 7000-8000 美元/噸的價格中樞，我們認為 7000 美元的銅價已經充分反映 美元加息至 4.5%的預期。

2. 鋅：礦端&冶煉端約束持續，中國需求韌性較強

2.1 供給端：礦端&冶煉端面臨雙重約束

海外產能投放高峰已過，未來受閉坑影響總產能或見頂回落。2018-2019 年為海外鋅礦投放高峰，2020 年受疫情影響產量下降較多；2020 年全球 鋅精礦產量 1213.6 萬噸，同比減少 6%，2021 年產量增量 6%至 1282.4 萬噸，但仍低于 2019 年產量。但 2021H2 產量增速已轉負，21 年 10 月 至 22 年 1 月，出現連續 4 個月的同比負增長，預計 2022-2023 年產量保持平穩。2021 年海外鋅礦產量增加 26.46 萬噸，低于預期 45 萬噸，嘉能 可及印度斯坦鋅業旗下礦山增量大幅低于預期。

2022-23年新增礦山有限，閉坑導致產能減少。2021-2022Q1龍頭公司產 量成下滑趨勢，已從 2021 年 Q1 的 105 萬噸回落至 2022 年 Q1 的 98.6 萬噸，未來仍將受到品位下降/資源枯竭影響。 2022年新增名義產能在 42萬噸左右，預計實際落地將低于預期。包括 Vedanta 旗下南非 Gamsberg 和 Rampura Agucha 的擴產增量約 12 萬噸， Glencore 旗下的 Zhairem 貢獻 8 萬噸（2021 年推遲產能）；原定 2022 年 投產的 Lundin 旗下 Neves Corvo 和 NEXA 旗下 Aripuan 因疫情等因素延 后至 2023 年投產。

中國作為全球最大鋅產地，增量有限僅能彌補品位下降。國內精礦供應 彈性較低，生產保持相對穩定，2016 年后連續下降，從最高超過 534 萬 噸下降至 2020 年的 420 萬噸，下降幅度超過 115 萬噸（20%）。國內大 型礦商近年來幾無新投產，且內蒙受安全事故、環保、疫情等因素干擾 較多。預計 2022 年新投產能在 17.8 萬噸左右。2021 年國內鋅精礦新建 /擴建產能約 9.6 萬噸，預計 2022 年新增產能約 17.8 萬噸，主要來湘西 華林礦（11 萬噸）和大腦坡礦（3 萬噸）。

歐洲能源危機導致鋅冶煉企業電力成本高企，疊加歐洲鋅產能占比較高， 因此當前鋅供應端壓力較大。從成本來看，隨著電力價格的抬升，電力 在歐洲鋅冶煉成本的占比已經超 40%。Nyrstar 于去年 10 月份將其在歐 洲的三家鋅冶煉廠(荷蘭 Budel、比利時的 Balen 以及法國的 Auby)的產 量削減了 50%。Nystar 冶煉公司產能分別為：Budel30 萬噸/年，Balen26 萬噸/年，Auby15 萬噸/年。近日全球最大鋅冶煉企業之一 Nyrstar 稱將 從 9 月 1 日起關閉 BUDEL 鋅冶煉廠；嘉能可表示從 11 月 1 日對其位于 德國的 Nordenham 鋅冶煉廠進行維護(產能 16.5 萬噸/年)。若在極端天 氣等因素干擾下能源危機再度大規模發酵，仍存在天然氣價格飚升帶動 煉廠成本線拉漲并促使冶煉廠被迫擴大減停產的可能性。

2.2需求端：國內基建持續發力，地產托底政策陸續落地后效果有望 顯現

基建持續發力帶來較強消費韌性。1-8月全國固定資產投資（不含農戶） 367106 億元，同比增長 5.8%，比 1-7 月加快 0.1 個百分點；8 月份環比 增長 0.36%。分領域看，基礎設施投資同比增長 8.3%，比 1-7 月份加快 0.9 個百分點；制造業投資增長 10.0%，加快 0.1 個百分點；房地產開發 投資下降 7.4%，降幅比 1-7 月擴大 1.0 個百分點。隨著專項債等建設資 金的逐步到位，基礎設施項目陸續開工，投資進度不斷加快，1-8 月基礎 設施新開工項目個數達到 5.2 萬個，比去年同期增加 1.2 萬個，比 1-7 月 增加 7896 個。 地產表現較為疲軟，托底政策繼續落地后效果有望顯現。1-8月房地產 開發投資累計增長-7.4%，土地開發與本年購置土地面積 1-8 月累計下滑 49.7%；施工面積 1-8 月累計同比下滑 4.5%；竣工面積 1-8 月累計下滑 21.1%；新開工施工面積 1-8 月累計下滑 37.2%。雖然 8 月份房地產數據 受疫情、銷售不暢等因素影響，整體表現較為一般，但在穩定房地產市 場的政策推動下，各地政府推進保交樓等工作，1-8 月累計竣工面積較 1- 7 月份的 23.3%有所回暖，預計 10 月竣工情況將環比改善。