漿價對特種紙及生活用紙企業的影響有哪些？

國內特紙、生活用紙企業漿價占成本比例較高且原料自給率低，漿價波動將顯 著影響盈利能力。

1.漿價對特紙企業影響復盤

我們分別選取仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技三家特紙行業細分龍頭來復盤漿 價對特紙企業盈利影響。將分別從噸紙價、毛利率、噸凈利等方面來分析。

1）噸紙價

仙鶴股份：紙價基本與漿價同向變動，個別年份受產品結構、競爭策略調整等 影響略有分化。公司噸紙價基本與漿價波動保持同向且無滯后性。公司特種紙細分 紙種品類較多，且盈利能力存在差異，產品結構與競爭策略（如低價搶占市場份額） 的調整將影響均價。

五洲特紙：紙價與漿價變動方向、幅度趨同。公司主要產品為食品卡及格拉辛 紙，及一部分工業包裝紙。其中食品卡作為白卡紙細分品類之一、以及市場規模最 大的特紙品類，其紙價波動往往與社會卡存在一致性，故對漿價反應較其他特種紙 而言更加敏感。（22H1 主因工業包裝紙占比提升拉低整體噸售價）

華旺科技：業務單一且產品力領先，議價能力不斷提升。公司為國內中高端裝 飾原紙領軍企業，產品力行業領先，且市場份額隨產能釋放不斷提升，使得公司具 備一定議價能力，具體體現為漿價下行周期中公司仍能保持較高售價，調價具備一 到兩個季度的滯后性。

2）毛利率&噸凈利

仙鶴股份：低價木漿儲備使得毛利率與漿價變動存在 1-2 個季度滯后。根據公 開交流信息，公司一般具備兩個月以上木漿庫存，但紙價調整一般無滯后性，故毛 利率與漿價波動存在約一個季度滯后。此外，公司 20Q4 提前儲備大量低價木漿， 故 21H1 漿價急漲下公司毛利率延后至 Q3 才下滑，21Q2 毛利率達歷史高點。

噸凈利與漿價波動方向相反且無明顯滯后，21H1 因低價木漿儲備延后反應。公 司噸凈利水平基本與漿價波動相反且無明顯滯后，除 21H1 大量低價木漿儲備導致 盈利下滑滯后。

五洲特紙：毛利率表現同樣具備滯后性，個別季度由于新產能爬坡導致毛利率 下滑。公司同樣具備一定木漿儲備，毛利率反應存在滯后性。但另一方面，食品卡相 比其他薄紙類特種紙而言，所需技改調試工序較少，故一定程度內毛利率同生產規 模及生產效率成正比，故即使在漿價低位時期，若產能利用率未能打滿，也將使得 毛利率有所回落。

噸凈利方面，厚紙類特種紙噸凈利較薄紙類對漿價反應更為明顯。相比薄紙類 特種紙，厚紙類特種紙具備較大規模、且批量化生產模式，故漿價波動對噸凈利影 響程度更加明顯。

華旺科技：木漿貿易使得毛利率波動較平穩。公司開展木漿貿易核心是為滿足 公司自身生產所需原材料，故相比其他特紙企業而言公司毛利率波動較為平穩。

噸凈利方面，議價能力提升與木漿貿易作用下，公司噸凈利穩步上行。憑借不 斷提升的議價能力，使得公司噸紙價在木漿下行周期仍能保持較高水平，再加上木 漿貿易平滑成本，公司噸凈利水平逐年提升。

3）庫存：低價囤漿帶來盈利彈性，當前因成本高價普遍庫存較低

20A 低價囤漿帶來盈利彈性，當前漿價高企庫存低位，預計剛需采購。復盤 2017 年至今紙企歷年原材料庫存，2020A 漿價低位紙企普遍大規模囤漿，在 21H1 漿價 急速攀升時釋放盈利彈性。22H1 紙企庫存回落，漿價高企預計采購維持剛需。

復盤紙企 2020-2022 期間，前一年年末囤貨與對應年份上半年凈利率情況，可 以看出 2020 年末大量囤漿為 21H1 上半年凈利率帶來顯著彈性。

2.漿價對生活用紙企業影響復盤

產能過剩行業盈利壓縮。生活用紙（大軸）屬大宗紙之一，需求量與人均消費水 平呈正比，隨我國居民消費能力提升，市場需求迅速擴容。除大廠擴產外，前幾年較 高的利潤水平也吸引眾多中小紙企進入行業，20 年以來行業產能逐漸過剩，盈利空 間急速壓縮。根據卓創資訊，21H2 行業利潤一度低至 200 元/噸以下且出現虧損現 象。故漿價下行對于生活用紙企業盈利改善最為明顯。

漿價下行對于中高端生活用紙企業利潤改善顯著。對中高端生活用紙紙企而言， 因本身具備一定品牌溢價能力，其毛利率高于行業平均水平，故漿價上行對于紙企 而言提價彈性較小，漿價回落則大幅增厚盈利。 以中順潔柔為例，復盤 17 年至今公司季度毛利率與漿價走勢。17-18 年，由于 行業競爭尚未明顯加劇，且公司逐漸推進中高端進程，故漿價上行對公司整體毛利 率而言影響較小。19-20 年漿價低位，公司毛利率大幅提升。但自 20Q4 起行業競爭 加劇，公司毛利率開始步入下行周期（其中 21H1 低價漿儲備短期抬升毛利率）。