生物醫藥行業未來擔憂點有哪些？

從三大市場核心關注點出發，預計全球生 物藥 CDMO 行業未來持續向好。

1.擔憂一：全球生物醫藥投融資遇冷

2022 年前三季度，全球醫療健康產業投融資仍然處于近十年的高位水平，市場逐漸 進入“活躍且理性”狀態。根據動脈網數據，2022 年前三季度，全球醫療健康行業投融 資總金額較 2021 年同期下降 42%，但仍是處于近十年來的高位，達到 601 億美元，與 2020 年同期基本持平（2020 年前三季度為 593 億美元）。國內醫療健康行業的投融資下滑則較 為明顯，較 2021 年同期下滑 56%，與 2019 年處于類似水平。我們認為，市場對醫藥投 融資出現一定下滑過于悲觀，目前全球市場并未“趨冷”，而是走向活躍且理性的狀態— —在投融資金額下降的同時，單筆投融資金額有一定下降。我們判斷，這代表投資者更加 理性，同時項目結構上可能更加趨于早期——后疫情時代，資本涌入生命健康行業，導致 2021 年投融資階段性過熱，現在處于理性回歸階段。2022 年以來，全球醫療健康投融資 在受國際政治局勢、新冠新變種、通脹預期上升等背景的影響下同比有所下滑。展望來看， 我們認為中長期來看仍可持續過往的活躍狀態。而國內投融資也將隨著全球市場的回暖有 望逐漸改善。

而從 Nature Biotechnology 發布的數據來看，投融資并非是全球市場 Biotech 企業 唯一的資金來源，業內的授權交易同樣提供了相當比例的資金。從下圖展現的資金來源占 比來看，進入 2022 年以來，Biotech 企業在 IPO 融資方面遭遇了困難，下滑最為明顯； 而與以往市場認知有所區別的是，授權交易超越了股權融資和債券融資，成為了最大的資 金來源。2022 年 Q1，來自于授權交易的資金占比超過了 70%。我們認為，若業內授權交 易依然保持活躍，階段性的投融資下滑并不會完全切斷未盈利 Biotech 企業的資金來源。

而根據 BioSciDB 和 Cortellis 的數據（轉引自 Locust Walk 2022 Q3 Report），2022 前三季度生物醫藥行業的授權合作/交易保持活躍，同比增長約 7%；生物藥比例明顯增加， 且更傾向于早期階段。其中，2022Q1 交易 48 起，總金額 469 億美元，同比增長 47.0%； 2022Q3 交易 43 起，總金額 375 億美元，環比增長 75.2%，環比改善明顯。在外部資本 相比 2021 年的熱潮有所褪去的背景下，生物醫藥行業內部的交易卻顯得更加火熱；與 2020 和 2021 年相比，2022 前三季度的行業內部合作授權交易的項目顯著傾向于早期藥物發現 /臨床前階段，而生物藥已超越小分子藥物，成為授權合作項目中最多的藥物類型，2022 年（截至 9 月 30 日）占比達到 47.2%（去年為 44.2%）。據此，我們判斷，授權合作交易 的金額與數量在未來 2-3 年趨于穩健增長態勢。

2022Q2 和 Q3 行業收并購活躍程度有所回升，且整體以大藥企的大手筆收購主導， 凸顯專業投資者對于市場價值的認可，XBI 指數也迎來觸底反彈。2022 年以來的收并購 更多是 Big pharma 主導、單項目金額更大的交易；其中具有代表性的為 Pfizer 以 116 億 美元的價格收購 Biohaven，以及 J&J 以 166 億美元的價格收購 Abiomed。生物醫藥行業 的收并購金額及數目，在 Q2、Q3 也已經迎來了一定程度的反彈；而 XBI（全稱 SPDR S&P Biotech ETF，跟蹤標普生物科技精選行業指數 S&P Biotechnology Select Industry Index) 也在創下 3 年新低后，處于逐步回升態勢。我們認為，行業收并購的活躍程度和 XBI 指數， 都是全球生物醫藥投融資活躍程度的強相關性指標；大型藥企的活動主導收并購市場，一 方面和全球性 Biotech 估值處于近兩年的相對低位水平相關（參考 XBI），另一方面則體現 了實業/資深專業投資者對于潛在收購標的的“價值認可”。據上，我們判斷，全球生物醫 藥的投融資和收并購活動將持續活躍，支撐全球生物醫藥研發和外包需求的迭代增加。

從 IND 數量、研發管線數及新增注冊臨床數量來看，全球新藥研發的熱情并未受到明 顯的影響。根據醫藥魔方的數據，2022 年上半年，國內 IND 數量出現了一定程度的減少 （小分子化藥更為明顯），但進入下半年出現了明顯回升，而生物藥申報數量在 6 月份創 下階段性新高，來到 75 個。IND 數量的穩定證明早期的新藥研發依然保持了前兩年的活 躍水平。而根據 Pharma Intelligence 的數據，2022 年（截至 2022 年 1 月），全球在研新 藥總數達到 20109 個，同比增長 8.2%，保持了較高增速。而 2022 年新注冊的臨床數量 位 33559 個（數據截至 11 月 8 日）。

綜合來看，即使 biotech 出現了階段性的融資困難，依然可以通過授權合作、收并購、 短期借款等方式獲得資金。而 biotech 企業的研發管線即是其價值所在，推進臨床，展現 產品潛在價值則是眾多 biotech 能獲取進一步資金的最有效方法。我們認為，全球新藥研 發的熱情依然處于良性且健康的狀態，對全球性 CXO 企業的需求并不會因為短期的投融資的波動受到明顯影響。

2.擔憂二：CDMO 企業產能過剩

從需求端來看，生物藥依然處于高速增長期。根據 Frost&Sullivan 預測（轉引自澳斯 康招股書），全球生物藥市場將在 2025 年達到 5301 億美元，而中國市場將達到 8116 億 元；而從增速方面來看，全球生物藥市場 2021-2025 年 CAGR 約為 12.0%，中國市場增 速更快，2021-2025 年 CAGR 約為 17.6%。在終端需求高速增長，以及藥企逐步去重資 產化的大環境下（案例——藥明生物在 2021 年收購了拜耳位于德國伍珀塔爾的原液生產 基地和輝瑞中國位于杭州的原液和制劑生產基地），CDMO 企業有望將在未來收獲更多商 業化訂單。而與小分子藥物相比，大分子藥物的生產成本占比更高且項目粘性更強，驅動 CDMO 目標市場空間更大。

外包意愿逐年增加，生物藥 CDMO 需求快速提升，增速高于終端市場。根據 Frost&Sullivan 預測（引自《CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告》），全球生物藥（抗 體/蛋白/非核酸疫苗）CDMO 市場規模將從 2021 年的 177 億美元增長至 2025 年的 353 億美元，區間 CAGR 達到 18.8%；中國市場將從 2021 年的 141 億元增長至 2025 年的 373 億元，區間 CAGR 達到 27.6%。CDMO 市場的增速更快是由于近年來生物藥領域的研發生產外包率的持續提升。 根據 Bioplan 的市場調研（引自 19th Annual Report and Survey of Biopharmaceutical Manufacturing Capacity and Production），在 2022 年，86.9%的受訪者在不同程度上使 用了生物藥外包生產服務（前一年的比例為 82.6%）。而在 CPHI 對業內企業的訪問中， 也可以看到，在通脹壓力上升的背景下，更多企業會選擇研發與生產的外包服務；35.8% 的受訪企業表示，將在未來 12 月內增加對外包研發/生產的投入，其中 16.4%的受訪企業 的預計投入增加幅度超過 26%。

從產能端來看，CDMO 產能擴張速度顯著高于醫藥企業。CPHI 測算，2020 年全球 哺乳動物細胞培養設備的規模約為 520 萬升，并預測將在 2025 年達到 750 萬升左右，對 應 CAGR 為 7.6%。其中，CDMO 的產能從 166 萬升增長至 330 萬升，5 年時間接近翻倍； 藥企產能增速則較為緩慢，CAGR 約為 3.5%。 這與目前的行業趨勢相吻合：藥企將資源更多投入研發，減少對重資產的投入；更多 輕資產的 biotech 企業出現，對外包研發和生產的依賴度提升；CDMO 企業的訂單需求上 升，擴產更為迅速。截至 2021 年年底，藥明生物產能為 15.4 萬升，位列全球 CDMO 第 四，而 2025 年，計劃產能將擴建至 46.8 萬升，我們預計屆時公司將躍居全球第二。產能 的快速擴張有望進一步提升公司在全球的市場占比。與 CDMO 整體市場規模的增速預測 （F&S）相比，整體（藥企+CDMO）產能擴建的速度預測(CPHI)相對略慢（2021-2025CAGR 18.8% vs 7.6%）。據此我們判斷，目前全球生物藥產能擴建的速度與終端需求基本匹配， 短期內并看不到明顯產能過剩的風險。

潛力超重磅產品的上市，預計將給生物藥市場帶來預期之外的增量。2022 年 9 月 28 日，衛材（Eisai）與渤健（Biogen）聯合宣布，兩者聯合開發的用于治療阿爾茨海默病（AD） 引發的輕度認知障礙 (MCI) 的抗淀粉樣蛋白β（Aβ）抗體 lecanemab 的 III 期 Clarity AD 臨床研究取得積極關鍵結果，即達到了主要終點（顯著改善患者的 CDR-SB 評分）和所有 關鍵次要終點且結果具有顯著統計意義。該藥物在 18 個月內將受試早期患者的認知下降 速度較對照組減緩 27%，達到試驗的主要目標。雖然效果溫和，但是具有高度的統計學意 義。這是目前唯一一款明確發現能延緩病癥進展的 AD 藥物，具有重大意義。此前，衛材已于 2022 年 5 月初完成 BLA 提交。7 月 6 日，衛材與渤健聯合宣布美國 FDA 受理 lecanemab 的 BLA，將通過“加速審批”的方式進行評估。衛材表示，公司將在 2023 年 3 月底之前申請全面批準 Lecanemab。

阿爾茨海默癥存在巨大臨床未滿足需求，病患數量眾多，市場前景極為廣闊。據 WHO 統計，目前全世界約有 5000 萬癡呆癥患者，預計在 2030 年將達到 8200 萬，其中近 60% 生活在中低收入國家。癡呆癥患者中，約有 60-70%的患者為阿爾茨海默癥。據 WHO 估 計，2022 年 60 歲及以上的人口患有阿爾茨海默癥的比例約為 5%，在全球老齡化的趨勢 下，患有阿爾茨海默癥的人口將快速增加。我們基于數據做出以下假設： 1. 疾病診斷率：根據中國阿爾茨海默病知曉與需求現狀調查報告（由中國阿爾茨海 默病防治協會撰寫），目前我國阿爾茨海默癥患者人數約為 1000 萬人；對該疾病 的整體知曉率超過 95%，但主動就診率僅有 12.9%。以中國的就診率作為代表， 我們預計中低收入地區的 AD 診斷率約為 10%，而高收入地區的診斷率較高，達 到 60%。我們預計在首款藥物上市后，診斷率會有顯著提升，中低收入地區將達 到~20%，高收入地區診斷率達到 75%-80%。 2. 藥物滲透率：參考 Biogen 另一款阿爾茨海默藥物 Aduhelm 的定價（上市初約為 5.6 萬美金/年/人，后降價至 2.8 萬美金/年/人），我們預測 Lecanemab 上市后的 定價類似，且阿爾茨海默癥屬慢性病，病程較長，整體用藥費用較高。我們判斷， 中低收入地區滲透率較低（3-5%左右），而高收入地區的滲透率則更高，為中低 收入地區的 3 倍左右（10-18%）。 3. 年用藥劑量：Lecanemab 臨床 3 期用藥劑量為 10mg/kg，每兩星期注射一次。假 設成年人體重為 60kg，則每人每年用量為 15.6g。 4. 生產參數：我們假設抗體表達量為 5g/L（根據 BioProcess 報告，2020 年平均抗 體表達量為 3.5g/L），純化效率為 60%，一年可生產 24 批次，生產成功率為 95%， 產能利用率為 85%。

我們判斷，lecanemab 若能上市并放量，將帶來巨大且持續的外包產能需求。如下 表所示的假設條件下，我們預測到 2025 年，如 lecanemab 能放量覆蓋 250 萬左右患者， 則預計將需要約 68 萬升產能，約占據全球約 9%的總產能（根據 CPHI 2021 年度報告中 預測的 2025 年全球生物藥產能數據）。

CDMO 產能供需失衡風險的分析和結論如下：

——生物藥新分子迭代加速，單抗、雙抗、ADC 市場前景廣闊，終端需求不斷上 升，對 CDMO 企業產能外包依賴度預計隨之提升。在新一代分子加速迭代，散點 式創新的背景下，藥企/Biotech 尋求生產外包合作的幾率進一步增加，未來需求 端上升確定性較強；而目前全球產能擴建速度并不算快（CAGR 8%左右），低于 終端市場增速（CAGR12%）。考慮到抗體生產滴度、純化效率和生產效率的上升， 我們認為即便在不考慮超級重磅大品種的情況下，供需關系依然能保持與當下相 仿的狀態。

——具備全球化競爭力的“核心 CDMO+藥企”產能供給，才是未來高質量高合 規要求級別生產的主力。生物藥 CDMO 行業龍頭效應較為明顯，我們預計未來強 者恒強的局面將繼續維持。因生物藥生產的高壁壘、強黏性，我們預計未來前 6 大生物藥 CDMO 將進一步提升市場份額。以藥明生物為例，其一體化 CRDMO 平臺，全球化產能布局和經受過長時間考驗的質量生產體系已創造了極深的護城 河，新進入者想要達到同樣水平，可能需要花費 5-10 年以上的時間。實現大規模 商業化的產品往往屬于全球頂尖藥企或 Biotech，他們有嚴格的評價標準和合作供 應商管理要求，新進入者同樣短時間內難以進入這些頭部企業的供應鏈體系。

而另一方面，根據 CPHI 在 2021 年度報告中的預測，2020 年全球生物藥產能需 求約為 270 萬升（總體產能建設為 520 萬升），到 2025 年需求約為 390 萬升（總 體產能建設為 750 萬升），該數據側面說明產能問題的核心將是在于頭部有競爭 力 CDMO 產能供給，而競爭力較弱的產能則確實會出現接不到訂單或相對空置的 狀態。而從藥明生物近年來對于其他 CDMO/biotech 產能的收購，也側面佐證了 這一點：2021 年 5 月，藥明生物收購蘇橋生物 100%股權，并新增了 7000 升原液和制劑產能；2022 年 9 月 19 日，公司與科望醫藥達成多項戰略合作，將吸納 科望醫藥蘇州工藝開發和中試生產設施，建成大分子開發和 GMP 生產服務基地； 2022 年 11 月 15 日，子公司藥明海德以 1.46 億元的價格承接和鉑醫藥位于蘇州 的產業化基地。

——潛在超級重磅藥物的上市，有可能占據未來 3 年全球頭部 CDMO 企業的大 部分產能增量，導致有競爭力產能的供需關系的進一步緊張。根據前文我們的測 算，用于治療 AD 的單抗藥物 lecanemab 在 2025 年的潛在需求達到 68 萬升；而 如果假設 2025 年該款藥物全球高收入地區滲透率達到 30%，則產能需求可能過 百萬升。而根據圖 45 顯示的數據可知，2021 年到 2025 年期間 5 家具有代表性 的生物藥 CDMO 企業新增產能約為 115 萬升。若 lecanemab 商業化放量順利， 則將有可能占據未來新增的大部分優質產能供給，導致優質供需的結構性緊張。

3.擔憂三：中美生物醫藥產業鏈脫鉤

2021 年 12 月，觀察者網等媒體報道我國生物技術企業有可能被美國制裁以來，地緣 政治風險成為了籠罩在 CXO 板塊頭上的一朵“烏云”。而 2022 年 2 月藥明生物子公司被 列入 UVL 名單，9 月拜登頒布 EO（行政命令）強化美國本土生物醫藥供應鏈安全的一系 列舉措，更讓市場擔憂中美醫藥產業鏈受政治影響的潛在脫鉤風險——中國主要 CDMO 企業的大部分收入來自海外，若海外跨國藥企因政治風險而影響對于中國的上游供應商的 選擇，則有可能對中國 CDMO 企業主營業務造成巨大影響。

我們認為，經過十幾年發展，中國 CDMO 企業已深度嵌入全球生物醫藥產業鏈，中 美生物醫藥產業鏈脫鉤風險較小，原因如下： 1. 藥明生物在 2022 年 2 月份在被納入 UVL（“未經核實名單”），是兩個子公司在一 部分上游設備的采購方面受到了一定的管控（主要為生物反應器硬件及特殊型號 過濾器）；而截至 2022 年 11 月，藥明生物的無錫子公司已被從 UVL 中正式移除， 而上海子公司也已完成了美國商務部的最終用戶訪問。我們判斷，藥明生物進入UVL 并非實質“制裁”，而是因疫情管控原因導致常規的定期檢查受阻；在檢查 無法完成的情況下，按照既定流程將藥明生物納入 UVL 清單。此舉并非刻意針對 中國 CDMO 企業，在按規定完成所需的現場考察后，藥明生物的子公司已順利從 UVL 中解除；且藥明生物在遭受局部疫情反復干擾的情況下，依然在 2022 年上 半年實現了業績和訂單的快速增長，足以側面證明 UVL 對其主營業務和客戶合作 關系的影響并不明顯。

2. 拜登在 9 月簽署一項行政命令，啟動國家生物技術和生物制造計劃。該計劃宣稱， 將在未來 5 年內投入超過 20 億美元，以強化美國本土生物醫藥供應鏈。我們認 為該行政命令的主要目的是促進美國本土生物制造業發展，增強本土供應鏈競爭 力。該行政命令對“生物制造”的定義更偏向于合成生物學。合成生物學橫跨多 個行業，廣泛用于農業、能源、醫藥等多個領域，是未來工業制造的重要發展方 向。拜登政府期望通過加大對該新興領域的投入，鞏固美國在生物技術上的優勢 地位，并創造出一個全新的生物經濟生態。該行政命令并未針對特定國家，也并 非強調生物醫藥行業的供應鏈轉移，更多以建設自身能力為主。而 20 億美元的投 入在金額上也相對較小，并且橫跨生物醫藥、農業、能源、新材料等多個行業（而 僅藥明康德和藥明生物 2021 年用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產的 投入就達到約 135 億元人民幣）；而生物醫藥相關產業監管嚴格且合規產能建設 配套落地周期較長（3-5 年以上）；因此我們認為該行政命令中期來看對于生物制 藥產業的實際影響有限。

3. 中國原料藥和 CXO 企業作為全球市場化競爭參與者，已深度嵌入全新醫藥研發 創新供應鏈。憑借完善的產業供應鏈和工程師效率優勢，中國企業承接全球 CDMO/原料產能需求（根據百日報告估計，2021 年在美國銷售的“87% 的仿制 藥的 API 工廠位于海外，這在過去十年中幫助降低了數萬億美元的成本；美國本 土的產能建設周期/員工成本遠高于中國），大型跨國藥企/中小生物科技公司相關 外包需求逐漸轉移國內，十幾年來市場份額逐漸提升。同時，拜登政府 9 月行政 命令的具體執行方案中也提到未來需加強合法合規的國際合作，從而加速生物技 術的創新。

4. 全球化的 CDMO 龍頭公司，如藥明生物已前瞻性部署了多個海外基地和產能， 以保障全球化供應體系的安全穩定。藥明生物在愛爾蘭、德國、美國均建有多座 生產設施，并且計劃未來十年投資 14 億美元在新加坡建設一體化 CRDMO 服務 中心，并預計將在 2026 年為公司提供超 12 萬升的生物藥產能（占整體產能約 20%）。由于公司超過半數的客戶總部位于歐美地區，在海外建設基地將有助于公 司更貼近市場，更好地服務現有客戶以及接觸潛在客戶。這些海外產能也將進一 步鞏固“全球雙廠”戰略，確保藥明生物在全球多個基地都可以采購相同的物料， 為客戶提供更靈活的生產服務，滿足客戶的多樣需求。