建筑裝飾細分板塊經營情況如何？

央國企經營穩健，國際/化學/電力工程景 氣提升。

1. 基建房建央企

2022 全年基建房建央企營收業績穩健，2023Q1 業績提速增長，彰顯龍頭經營韌性。 2022 年央企營收與業績分別增長 9%/6%，較 2021 年分別變動-6/-5 個 pct，兩年復合 增速 11%/9%。Q1-4 單季營收分別同增 16.5%/8.2%/9.6%/2.2%；業績分別同比變動 +17%/+9%/+7%/-7%。業績增速略低于營收增速主要原因系：1）2022 年地產行業整 體表現疲軟，房企信用風險沖擊影響仍存，涉房央企加快去化庫存及相關資產處置，拖 累毛利率；2）境外業務受特殊宏觀因素影響，毛利率承壓。2022 年在地方政府專項債 券和政策性開發性金融工具的推動之下，基建投資（不含電熱燃水）同比增長 9.4%，較 2021 年提升 9.0 個 pct，穩增長作用充分顯現。受益于基建投資高景氣，房建基建央企 施工主業實現穩健增長，市占率持續提升。 2023Q1 建筑央企營收與業績分別同增 6%/11%，板塊在 2022Q1 高基數下仍維持穩健 增長態勢（2022Q1 營收/業績分別同增 16%/17%），展現較強經營韌性。建筑央企在聚 焦主責主業的基礎上，對基建房建板塊內部細分領域業務結構進行調整優化，實現結構 性增長，經營質量與盈利能力有望持續提升。受益穩增長政策驅動以及整體經營環境向 好，一季度央企基建類新簽訂單額快速增長。展望全年，Q2-Q4 高基數壓力將有所緩解， 基建房建央企板塊整體營收/業績增長有望提速。

龍頭展現經營韌性，高基數下穩步前行。2022 年央企收入增速排名前三的為中國中冶、 中國建筑、中國中鐵；業績增速排名前三的分別為中國中冶、中國中鐵、中國鐵建。其 中：1）中國中冶 2022 全年營收同增 18.4%，各項主要業務收入均實現增長，工程承 包主業與資源開發板塊增速亮眼，2022 年收入分別同增 19.1%/32.9%；業績同增 22.7%， 較 2021 年提升 16.1 個 pct，增勢強勁；2）中國建筑全年營收同增 8.6%，保持穩健增 長，分版塊看，房建結構持續優化，基建業務增速亮眼；業績同降 1.2%，主要受地產盈 利下滑以及匯兌損失影響；3）中國中鐵全年收入同增 7.6%，業績同增 13.3%，業績增 速明顯超過收入主要因礦產資源板塊釋放較大業績彈性，同時費用率進一步優化、減值 損失大幅下降。2023Q1 板塊整體營收及業績增速在 2022Q1 年高基數下略有放緩，全 年有望加快增長步伐，其中：1）中國中冶 2023Q1 營收業績延續高增趨勢，分別同比增 長 22.4%/25.8%，在基建房建央企板塊中大幅領先，業績增速略高于收入增速主要受益 于期間費用率優化以及減值降低；2）中國建筑 2023Q1 營收同比增長 8.1%，業績同比 增長 14.1%，在 2022 年較高基數上（2022Q1 歸母凈利潤增速為 17.6%）繼續保持較快 增長，表現超預期；3）中國交建 2023Q1 業績穩健增長，增速明顯高于收入主要系費用 率與所得稅率下行驅動。

2022 年基建房建央企毛利率略有承壓，減值率回落，現金流明顯改善。2022 年基建房 建央企毛利率相較 2021 年同比下降 0.48 個 pct，盈利能力略有承壓，主要系：1）地產 行業下行拖累涉房企業毛利率；2）外部經營環境復雜多變，運輸、施工等成本增加。具 體來看，除中國鐵建毛利率略有提升外（YoY+0.5pct），中國中冶/中國建筑/中國交建/中 國中鐵毛利率均有不同程度下滑，分別同比下降 1.0/0.9/0.9/0.2 個 pct，中國中冶 YoY1.0 個 pct，主要受礦產資源價格波動、市場競爭加劇等因素影響；中國建筑 YOY-0.9 個 pct，主要受地產盈利下行以及境外特殊宏觀因素影響；中國交建 YOY-0.9 個 pct，主要 系投資類項目收入占比下降以及海外業務毛利率下降所致。期間費用率同比增加 0.01 個 pct，整體保持穩定，其中銷售費用率與 2021 年持平，管理/研發/財務費用率分別 YoY0.14/-0.03/+0.19 個 pct，研發費用率呈現良性增長。資產減值占收入比相較 2021 年收 窄 0.07 個 pct，減值風險大部分釋放，預計后續減值計提力度將有所減弱。凈利率 3.09%， 同比下滑 0.25 個 pct。經營性現金流與收入比為 2.17%，較 2021 年提升 1.69 個 pct， 主要由于主要系：1）建筑企業與上游材料及勞務供應商結算放緩，導致應付賬款增長較 多；2）部分央企龍頭加強現金流考核和管控，積極開展資產證券化與保理業務；3）增 值稅留抵退稅增多。2022 年板塊資產負債率 YoY+0.48 個 pct，略有提升，但仍在 75% 的安全紅線之下。存貨周轉率/應收賬款周轉率同比變動-0.01/+0.04 次，基本與 2021 年 同期持平。

2023Q1 期間費用率優化，現金流出大幅收窄。2023Q1 基建房建央企毛利率為 8.78%， 同比下降 0.06 個 pct。期間費用率 YoY-0.20 個 pct，銷售/管理/財務/研發費用分別 YoY+0.03/-0.09/-0.1/-0.05 個 pct，管理費用率延續下行趨勢，主要系精細化管理成效 逐步顯現，經營效率有所提升；財務費用率下行主要由于金融資產模式基礎設施項目的投融資收益增加。現金流凈流出大幅收窄，經營性現金流/收入同比提升 6.4 個 pct，主 要受益于建筑央企對現金流考核管控持續加強。截至 2023Q1 末資產負債率為 74.14%， 同比提升 0.28 個 pct，“十四五”期間國資委對央企負債率考核已逐步由降杠桿轉為穩杠 桿，后續央企有望加快在手項目推進。此外，REITs 模式發展有望進一步優化央企資產 負債表，盤活存量資產、釋放再融資空間，同時加速資金周轉，提升再投資能力，板塊 負債率后續有望維持平穩。

基建房建央企 2023Q1 新簽訂單穩增，全年有望實現較快增長。2023Q1 五家基建房建 央企合計新簽訂單 29624 億元，同增 11.5%，整體保持穩定增長。其中，中國建筑/中 國交建/中國鐵建訂單增速分別提高 3.8/1.4/14.3 個 pct；中國中鐵/中國中冶訂單增速分 別回落 73.8/11.6 個 pct，中國中鐵在 2022Q1 超高基數之下仍然展現出較好的增長態 勢，且資產經營類等長周期項目下降較多，訂單整體結構有所優化；中國中冶新簽訂單 實現小幅增長，同比+2.1%，其中房建/基建/冶金/其他業務新簽合同額分別同比11.7%/+17.8%/-20.7%/+64.0%，基建訂單保持較高景氣，新興產業領域增速亮眼。后 續穩增長政策預計將持續發力，基建投資延續高景氣，有望支撐板塊全年訂單實現較快 增長。

2. 地方國企

22Q4 板塊業績增長顯著提速，23Q1 延續高增。2022 年地方國企營收與業績分別同增 7.5%/14.3%；Q4 單季營收與業績分別同增 26%/49%，環比 Q3 變動+21/+35 個 pct， 邊際大幅提速，主要系上半年受特殊宏觀因素影響，上海等區域項目施工進度有所停滯， Q4 加快趕工，集中確認較多收入。2023Q1 板塊營收與業績分別同增 9.5%/23.8%，環 比 2022 全年變動+2.0/+9.5 個 pct，板塊盈利延續快速增長。當前受地產行業需求下行 影響，地方土地出讓金收入持續承壓，疊加中央嚴控地方政府隱形負債及杠桿率，地方 上市國企的權益融資渠道優勢有望持續凸顯，“土地財政”有望逐步向“股權財政”轉型， 后續省級優勢資源有望逐步向地方國企傾斜，板塊中長期成長性優異。

個股業績表現分化，四川路橋成長性持續優異。2022 年地方國企中收入增速排名前三為 四川路橋、浦東建設、山東路橋；業績增速排名前三分別為四川路橋、浙江交科、新疆 交建。其中：1）四川路橋 2022 年營收/歸母凈利潤分別同增 32%/67%，2019-2022 年 CAGR 分別為 37%/87%，盈利持續高增，且增速顯著快于收入，主要因：a）公司積極 參與利潤率較高的大股東蜀道集團投建一體項目；b）公司持續推進精細化管理，同時加 快推進項目變更調差。2）安徽建工 2022 年營收/歸母凈利潤分別同增 12%/26%，受益 毛利率改善，全年業績延續較快增長，盈利質量較優。2023Q1 四川路橋業績延續較快增 速，施工主業在大股東支持下有望維持高增，同時公司加速開拓新材料、新能源主業， 中長期成長性優異；上海建工、隧道股份業績增速較高主要系上年同期受特殊宏觀因素 影響基數較低。

22 年板塊盈利水平上行，現金流顯著改善。2022 年地方國企板塊毛利率較 2021 年提 升 0.46 個 pct，主要因地方國企普遍加強項目管控，同時部分企業加大優質項目承接力 度，高毛利項目占比提升。期間費用率小幅下滑 0.03 個 pct，其中銷售/管理/財務/研發 費用率同比分別變動-0.03/-0.07/-0.01/+0.08 個 pct，銷售、管理費用率明顯下滑，預計 主要受益于精細化管控水平提升。資產減值損失占收入比較上年提升 0.01 個 pct。凈利 率為 2.89%，同比提升 0.32 個 pct。2022 年地方國企經營性現金流與收入比提升 3.21 個 pct，現金流顯著改善，主要因收款力度加大，同時部分地方龍頭受益區域基建需求上 行，簽單量高增，項目預收款較多。負債率小幅提升 0.11 個 pct。存貨周轉率和應收賬 款周轉率分別同比+0.83/-0.38 次。2023Q1 板塊毛利率保持平穩，同比小幅上行 0.08 個 pct。Q1 費用率提升 0.06 個 pct，其中研發費用率增長較多，YoY+0.29 個 pct。凈利率 為 2.73%，同比提升 0.46 個 pct。Q1 經營性現金流占收入比較上年同期下降 1.09 個 pct。Q1 負債率同比提升 0.16 個 pct。

3. 國際工程

2022 年國際工程板塊營收高增，2023Q1 加速上行。2022 年國際工程板塊營收與業績 分別同增 11.3%/4.1%，營業收入相對 2021 年實現加速增長，業績增速明顯低于收入增 速，且較 2021 年有所放緩，主要受板塊內個股異常值影響，剔除中成股份后，板塊營收 / 業 績 增 速 分 別 為 9.4%/15.9% 。 2023Q1 國 際 工 程 板 塊 營 收 與 業 績 分 別 增 長 26.8%/13.8%，剔除中成股份后增速分別為 33.0%/30.5%。一帶一路建設催化疊加海外 經營環境好轉，國際工程板塊有望加速獲取訂單，實現營收業績加速向上。

2022 年國際工程板塊收入增速排名前三的分別為中成股份、上海港灣、中鋼國際；業績 增速排名前三的分別為上海港灣、中國海誠、中工國際。其中：1）上海港灣 2022 年營 收、業績增速均處于行業領先水平，分別同比+20.5%/+155.6%，實現大幅回升，主要 得益于東南亞等主要市場地基處理需求增長。2022 年新簽訂單開啟放量，同比高增 316.5%，2023Q1 收入利潤下滑預計主要受 2022Q1 高基數以及新簽訂單轉化節奏影響。 2）中工國際 2022 年收入同比增長 12.5%，其中境內/境外分別同比變動-16.1%/+72.1%， 境外業務高增主要受益于一帶一路建設加碼以及公司境外市場布局優化；業績表現亮眼， 優于收入增長，主要原因系匯兌收益增加貢獻較多。3）中材國際 2022 年實現營業收入 388 億元，同比增長 6.25%；實現歸母凈利潤 21.9 億元，同增 21.06%，增速顯著快于 收入主要系匯兌收益貢獻增加（2021/2022 年分別實現匯兌損失 3.7 億/收益 1.4 億）。 2022 全年公司境內/境外營收分別同比-3.5%/+23%；新簽境外合同額 242 億元，同增 2%，其中 Q4 單季同比高增 108%，海外經營及簽單雙修復。4）北方國際 2022 年實現 營業收入 134.3 億元，同增 2.9%；實現歸母凈利潤 6.4 億元，同增 2.0%；扣非歸母凈 利潤 7.7 億元，同比高增 102%，增速顯著快于歸母業績，主要系公司當期發生外匯套期 保值損失 1.8 億元。2023Q1 公司實現營收/業績分別同增 95%/85%，實現強勁增長， 主要受益于蒙古一體化焦煤貿易項目貢獻增量。

2022 年板塊毛利率平穩，個股表現分化，資產結構持續優化。2022 年國際工程板塊毛 利率較 2021 持平，個股情況差異明顯，其中公司 1）中材國際 2022 全年綜合毛利率為 16.97%，同比下降 0.2 個 pct，預計主要系工程業務受防疫成本影響盈利水平有所下滑。 分業務看，工程/裝備/運維/其他業務毛利率分別同比變動-1.2/+0.3/+2.3/-4.3 個 pct。 后續隨運維等高毛利業務占比上行、工程盈利改善，整體毛利率有望企穩回升。2）上海 港灣 2022 年毛利率為 36.34%，同比提升 6.11 個 pct，預計主要受益于部分盈利水平較 高項目確認收入。3）北方國際 2022 年綜合毛利率為 13.7%，YoY+3 個 pct，明顯改善， 預計主要系焦煤貿易及風電項目盈利增長驅動（貨物貿易/發電業務毛利率分別 YoY+3.8/5.8 個 pct）。2022 年板塊整體期間費用率下行，同比下降-2.0 個 pct，其中銷 售/管理/研發/財務費用率分別同比變動+0.05/-0.23/+0.21/-2.05 個 pct，財務費用率降 幅較大，主要得益于美元升值導致匯兌收益增加。經營性現金流與收入的比同降 0.76 個 pct。應收賬款周轉率/存貨周轉率分別同增 0.02/0.50 次。資產負債率較 2021 年下降 0.85 個 pct。2023Q1 毛利率為 13.8%，同比下滑 1.58 個 pct；費用率同降 0.82 個 pct， 應收賬款與存貨周轉率均有所提升，資產負債率同降 1.2 個 pct，資產結構持續優化。

國際工程在手訂單普遍較為充裕，受益一帶一路有望強勢增長。中工國際在手訂單（生 效與未生效合計）與收入比約 8.3 倍，北方國際約 9.7 倍，中鋼國際約 2.5 倍，中材國 際在手未完訂單額約 602 億元，約為收入的 1.6 倍，整體在手訂單較為充裕。其中：中 材國際 2022 年新簽合同額 515.1 億元，同增 0.5%，新簽境外合同額 242 億元，同增 2%。Q1 單季度新簽訂單 226.3 億元，同增 103%，其中工程建設/裝備制造/運維服務/ 其他業務新簽訂單額分別同增 185%/9%/15%/28%，各項業務均實現較快增長。分地區 看，Q1 境內/境外新簽訂單額分別同比增長 130%/73%，海外增勢強勁，公司境外業務 主要來自東南亞、非洲、中東等一帶一路沿線國家，2023 年海外需求有望加速釋放。